中国经济以平均每年9%的增长速度发展了二十年，创造了世界经济发展的奇迹。然而，在这样高速增长过程中，为什么我们的银行体制中会存在着大量的不良资产？为什么我们的股市总是被“投机市”、“政策市”、“消息市”、“上市公司圈钱”这样的字眼所包围？为什么中国有着巨额的居民储蓄，却有成千上万的企业为融资而发愁？特别是中国的中小企业在为经济发展做出巨大贡献的同时，却始终不能冲破“发展资金短缺”的枷锁...

　　带着这些疑惑，新浪网产权交易频道、国际金融报产权交易专刊、金融月刊、中国中小企业杂志共同举办的“全国金融研究所(中心)总裁(主任)系列访谈”活动于2006年3月1日正式拉开帷幕，并对中国银河证券有限责任公司首席经济师、研究中心主任滕泰进行了专访。

滕泰指出：“不能笼统地说中国股市‘赌场不如’”

　　历史地看中国股市：宏观经济的“晴雨表”

　　面对中国股市发展过程中出现的一系列问题，滕泰表示，没有哪个国家股市的发展从一开始就是一帆风顺的。中国股市经过十几年的发展取得了巨大的成就，出现一些类似“投机市”、“政策市”、“消息市”等负面的评价也是很正常的。至于中国股市是不是宏观经济的“晴雨表”，还需要从以下四个方面进行考虑：

　　第一，“长期”与“短期”的关系。从一个较长的时期看，任何国家的股市都是宏观经济的“晴雨表”，股市的走势与宏观经济的发展趋势是一致的，包括美国。但是从短期来看，截取不同的时间段，股市与宏观经济的相关性就存在很大的差异，有时正相关，有时负相关。即使是发达的美国或者香港的股市，也很容易找到一段时期，股市表现与宏观经济形势完全负相关。所以说，长期来看股市一定是宏观经济的“晴雨表”，短期则有可能不是。

　　第二，“总量”与“结构”的关系。股市一方面反映了经济总量的变化，另一方面也反映经济结构的变化。从中国经济总量变化来看，7.8%的增长率变为7.9%时，股市就应该涨吗？7.9%的增长率变为7.8%时，股市就应该跌么？肯定不会。实际上经济总量平稳增长，股市是很难反映出来的。但是从结构上看，比如：2003年“五朵金花”，汽车、钢铁等行业发展状况好的时候，股市上就表现得十分明显。而当行业发展受到政策限制，行业利润出现下滑的时候，通常这一类股票在股市上的表现也会较差。从这方面讲股市就是宏观经济的“晴雨表”。

　　第三，股市在反映经济基本面的时候，有时会超前，有时候会滞后。价格信息是不会完全一致的，超前与滞后都是正常的现象。

　　第四，如何理解股市价格反映经济状况。比如商品的价格(如：钢铁的价格，铜的价格)反映的是一定的供求关系，但有时候商品的价格也存在扭曲。比如铜和钢铁的需求弹性与供给弹性都小于1。钢材价格上涨，企业也不能少用；钢材价格跌了，企业也不能多用。供给出现一点点的紧张，价格就会有很大的变化，反应很过度。所以钢铁的价格有时候会产生很大的波动，虚拟资产的价格也会出现类似的情况。但是，股市还是能反映基本面的大致方向的。

　　所以不能笼统地说中国股市“赌场不如”，不反映经济的基本面。应该客观全面地看待这个问题。曾经有人认为香港股市是中国经济的“晴雨表”，中国股市不是。他是把经济走势与股市的走势简单地划了一条线，发现不相吻合，就说中国股市不能反映经济的基本面，实际上不能这样简单地、机械地看待这个问题，要客观地、历史地、全面地分析。当然中国股市也不是没有问题，科学的定价机制还没有形成，这将有赖于市场上包括上市公司在内的各个投资主体，信息披露更加透明，治理结构更加完善，分析师更好的定价，各种投资基金、社保基金更理性的操作，但这都需要一个过程。中国股市的确是经济的“晴雨表”，也能反映一些经济的趋势及发展状况，但不能机械地寻找某种一致。

　　股权分置改革不直接影响大盘走势 利在长远

　　2005年4月一场轰轰烈烈的股权分置改革运动在中国资本市场正式开始，无数投资者期待着“股改”改变他们多年来被套的命运。滕泰指出熊市与牛市反映的是企业与经济的增长，经济增长平稳，企业利润增长快，股市就会有好的表现；另外，金融市场的供求关系，包括股票发行的供求、入市资金的供求关系，在很大程度上也影响着股市的走势。股权分置改革前期的对价，非流通股股东对流通股股东的补偿，在行情上表现出进行股权分置改革的公司在改革前会出现一定程度的上涨。有人认为，这种行情是围绕对价展开的，股权分置改革结束行情也就结束了，这种看法是错误的。前期表现的是对价，后期则表现为股权分置改革后对企业价值的重估，熊市向牛市的转变与股权分置改革并不存在直接的联系。

　　当然，股权分置改革给中国股市带来了很多有重要意义的改变。在股权分置改革前有很多价值重估的手段无法实施。比如之前我们大力推荐的一些资源类企业，今年最早推的黄金、贵金属类，国外投资者通常不看企业市赢率高低，而是以矿产的价值来评估企业，一但发现企业被低估就会实施收购。道理就在于，即使卖出矿产也会有一个很好的投资回报。换句话说，一旦企业的资本市场价值比它的实际价值低了，就会有并购的空间，股权分置改革后全流通使得这种并购成为可能。任何企业只要被低估，就会有人通过二级市场购买它的股票，这样也会使得企业不再会被低估。

　　股权分置改革前即使收购了国内上市公司全部的流通股，由于大多数股份没有流通，大股东一股独大，投资者仍然无法控制这个企业。滕泰说“比如首旅股份、上海的新锦江、大众、强生这些公司在资本市场都被严重低估了。股权分置改革后全流通时代，资本市场上反映出来企业的价值会出现一个回归，回归到企业的真实价值。正如“泡沫时代”从泡沫到真实价值称为回归，“负泡沫时代”从“负泡沫”到真实价值也是一种回归，这种回归将形成很多实质性的业务机会。现在我们总认为我们的企业被高估了，实际上国际上很多大的投资商都在盯着国内的企业，国内的资本市场确实低估了很多企业，我们总把自己的企业说得很便宜，一文不值，但是一有机会国外投资者会迅速实施并购，就像莱钢那样大的企业都以溢价30%被收购。所以股权分置改革为并购业务创造了很大的空间。

　　股权分置改革带来的另一项重要的改变就是投资者不再是股票投资，也不是投机，而是真正投资一个企业。从以前投资一支股票转向投资一个企业这是股权分置改革带给资本市场最大的变化。从长期来看，这将有助于进一步健全企业的法人治理结构，股权分置改革之前很多上市公司的大股东、高级管理人员根本不在乎流通股股东。股权分置改革重新确认了股东大会的权利，普通股东可以行使自己的权利，董事会的权利得到强化，从而避免了一股独大或者内部人控制的现象，使得公司管理层重新认识到他们是在为股东打工，这是一种观念的根本转变。对上市公司的长期发展会有很大的好处，可谓“利在长远”。

　　股权分置改革后市场主旋律 优势行业价值重估

　　滕泰认为股权分置改革带给中国证券市场的积极影响前期主要体现为对价或者送股，后期主要体现为体制变革后的价值重估。股权分置改革之后的中国证券市场，将不再仅仅使用过去市盈率之类的股票估值方法，而是更加注重企业的资本市场价值。

　　股权分置改革和全流通带来了纠正股票价格扭曲的手段，按照国际通用的产业估值、财务估值、货币估值方法，过去凡是被低估的股票都要还原其本来面目。所以，2006年中国资本市场的主题不是成长，而是微观的企业和人民币升值背景下整个市场的价值重估。

　　无论是价值，还是成长，都有一个共同的理论基础，就是自由现金流贴现法。两者的敬贺只在于一个侧重于当前表态贴现的价值重估，一个偏重于未来动态贴现的成长性挖掘。在中国的低利率背景下，按照自由现金帐流贴现法进行重估，最具有普遍投资价值的当数钢铁和汽车股了。尽管有些公司的单位销售利润率真在下降，但是按照3%-6%的不同利率贴现，上述两个行业的平均溢价空间都有30-100%。只有这样，宝钢市值的世界排名才能够与其产能、哪怕假设它一季度亏损，也不应该影响其长期现金流贴现的企业价值重估。

　　没有汽车和钢铁等和钢铁等优势行业的价值重估，中国资本市场牛市的底气就会不足。当我们拥有高成长的时候，我们吵吵着追求价值；当我们拥有价值的时候，我们却吵吵着说没有高成长—中国证券市场这个弱智的节拍必须扭转过来，而且一定要从钢铁和汽车开始。为什么必须从钢铁和汽车开始呢？不仅因为这些行业按照收益或现金流贴现法被低估，更重要的是汽车、钢铁、煤炭、纺织等行业才是中国在国际市场上真正的优势行业。而去年以来中国股市估值标准同国际估值标准(而不是估值方法)的“硬接轨”，不仅造成汽车股的错误定价，而且导致中国绝大部分优势产业的资本市场价值都被低估；与此对应的是，很多在全球市场不具备竞争力的中国弱势产业的价值却被高估了。这种结构性估值错误也将在未来逐步得到纠正。

　　随着新《证券法》各种配套措施的逐步落实，尤其是券商融资融券办法的实施，资本市场进一步对海外投资者开放，以及金融业综合经营趋势的加快，一旦有大规模资金进入证券市场，钢铁、汽车、煤炭、纺织等优势行业的价值重估就是不可避免的。所以我们说，如果没有足够的资金和信心让钢铁和汽车为代表的优势行业价值重估，2006年中国证券市场就没有真正的牛市。

　　“巨额储蓄”与“企业融资”两难 有赖于多层次资本市场建设

　　关于中国资本市场的改革和发展，尚福林主席曾表示：整体上看，我国金融体系的效率比较低，一方面居民个人和企业有大量的闲置资金，缺少安全高效的投资渠道。另一方面，很多经济实体又缺少资金支持，提高直接融资比例对提高我国金融资源的配备效率对化解不良资产过渡集中于商业银行体系和风险具有重要的意义。为此，一方面需要建立多层次资本市场，进一步规范和发展主板市场，分步建设创业板市场，完善代办股份转让系统，适时建立新的交易平台，和创新交易方式，改革企业债券发行管理制度，推进统一互联的债券市场建设，扩大企业债务市场的规模，逐步形成由主板市场、产权市场在内的结构健全，适应多种投融资需求和风险管理要求的资本市场体系，理顺各种市场的制度安排和功能定位。第二要创新产品，开发不同机构投资者的投资产品，要积极开发固定收益类产品，扩大固定收益类产品的比重，要开发适应不同类型机构投资者的投资产品，要继续发展不同类型的基金，要积极研究稳妥发展股票期货。三是要不断完善市场交易结算系统，为市场提供安全、高效、适用的交易结算服务。

　　滕泰认为中国资本市场的建设已经被呼吁了很多年。简单来讲，中国存在储蓄与企业融资的矛盾。一方面是巨额的居民储蓄，大量的存差贷不出去放在银行，只能去买国债，银行票据；另一方面，商业银行贷款容易形成坏帐，不贷款又丧失赢利的机会，企业也融不到钱。他说：“储蓄越多，经济发展越快，企业融资需求越迫切，矛盾越尖锐，中国就存在这样一种奇怪的现象。中国不缺钱，中国与拉美的情况还不一样，拉美曾经出现“双缺口”，拉美缺钱，没资本，但中国不是。整个东亚都不是，它不缺钱，现在引进外资的政策是否正确都需要重新评估一下，中国不缺钱。亚洲是储蓄过盛，不缺钱，怎么需要向外部要钱呢？”

　　滕泰进一步解释到，由于中国金融市场不健全，只有一个银行体系，而银行无法进一步解决企业融资难问题，这一任务就落在了资本市场身上。现在企业迫切需要融资，要解决这一问题，就需要一个多层次的资本市场。这涉及到总量与结构两个层面的问题，总量上资本市场的规模是远远不够的，从结构上来看，单一化的市场无法解决这一问题。目前国内有的企业贷款过盛，比如宝钢这样的企业，很多银行抢着给它贷款，而大多数中小企业却没地方去贷款。市场的融资需求是多样化的，有股权融资的需求，有债权融资的需求，股权融资有的是创业资本的融资，风险资本的融资，有的是成熟企业发展过程中的融资，还有的是财务运作，投资公司的融资。债权融资的需求也存在不同，有长期的、中短期的需求。同时也存在多元化的交易需求，产权交易需要流通，进一步发展产权交易市场满足各种需求，要求有相应的交易设施、交易场所及政策法规给予支持。总之，多样化的需求就需要多层次的资本市场。

“没有法有规也一样能做，有了法没有规就寸步难行”

　　“没有法有规也一样能做，有了法没有规就寸步难行”

　　滕泰说：“关于本次《公司法》与《证券法》修改的意义及重要性大家都很清楚了，需要指出的是法律的重要性在实践方面落实的太慢，特别是《证券法》”。目前中国的法与规之间存在一种特殊的关系。比如《宪法》是基本大法，其他的规主要指导如何具体实施。现在的《证券法》成了基本大法，其它的内容需要由规来补充，这就导致了一种现象，没有规的时候法对实践没有任何意义，而实际情况却正是如此。

　　一方面没有法的时候，只要有规事情就可以做。包括《证券法》中提到的银行设基金公司等都是法不允许的，但因为有政策就可以做了。实践上已经在做的事情，有了规没有法也可以去做；另一方面有法没有规就什么也做不成。比如融资融券等业务，由于没有规结果还是什么也做不了，还要等相关规定的出后，使得法对实践的指导作用在时效方面大大折扣。

　　他表示，总之不能说：“没有法有规也一样能做，有了法没有规就寸步难行”，现在立法本身是应经济的需求，有些条款落后了就需要改，存在争议的就留有一定的空间，这也是可以理解的。但是已经确定下来的事情，相关部门应该着力抓紧去落实。

　　融资融券 姗姗来迟

　　目前，证券公司融资融券业务的相关规定正在拟定中，而融资融券业务本身在中国资本市场上以某种方式存在已久。对于这项迟来的法规，滕泰表示：“也许融资融券业务之前就已经存在，但这种存在也体现了市场的一种需求，对于这样的需求不应该去压制，而应该通过规范去引导它的发展，所以说现在这个法的出台应该是很及时，或者说‘终于出来了’，实际上早就应该出来了”。

　　法规的出台，有利于控制券商控制有关风险，否则的话，业务一开展起来，如果券商对风险定价过低，大量开展该项业务，短期内也许会占有较大的市场份额，但接下来就会是大量的风险；相反，如果一开始对风险的定价过高，就会丧失一些市场份额。所以，对于券商而言，不益夸大风险，也不能不考虑风险。但是出来之后的落实还是有些慢，有关规定实际上在法律出台的时候就可以确定下来，而不是现在这样还要详细对券商做很多规定，建议在不违法的情况下，应该给券商、给企业留下空间去创新，而不是管死。市场化的理念还有待进一步贯彻。

　　同时，滕泰认为融资融券业务是一种金融信用，是一种信用提供的手段，任何一种金融信用的提供都会促进相关商品市场的发展。正如有了房地产信贷，房地产行业就得到了极大的发展，汽车信贷促进了汽车行业的发展。融资融券业务是一种股票交易的信贷，它将促进证券市场的繁荣发展，对券商的影响，正如房地产信贷对银行、开发商业务的促进一样。

　　发挥中介机构的作用 解决中小企业融解难问题

　　滕泰指出中小企业融资在资本市上存在缺位，中小企业融资难在世界各国都存在，这好比“富人好贷款”一样。一方面，企业越小，资本额越少，可提供的抵押必然就少。加上治理结构不是很完善，企业的前景也难描述，中小企业融资就变得十分困难；另一方面，信誉度是中小企业的面临的另一个难题。国家可以提供信誉支持，但是很有限。如果可以通过市场上的第三方，比如权威评级机构(穆迪)对其进行评级，或者借助投资银行，以其信誉向投资者提供保证，或者说用第三方的信誉补充中小企业的信誉，这个问题就会容易解决许多。

　　同时，滕泰建议对于那些发展到一定规模的中小企业如果想到资本市场直接融资，从投资银行的角度来看，需要做很多方面的准备。其中最重要的是法人治理结构健全，包括董事会、监事会、财务信息的透明度，与相关企业的关联关系等。因为大家最担心的还是小企业信誉问题，担心它会在上市后侵害公众投资者的利益。

　　但是，就中国的情况来看，中小企业板不论发展的快或者慢，仍然无法满足大量中小企业融资的需求。这就说明，解决中小企业融资问题还不能完全依赖中小企业板。中小企业还需要通过过产权市场、发行债券、银行借贷等其它途径解决融资问题。另外，投资银行的业务思路也要进一步拓宽，很多海外投资银行不仅仅做证券承销发行，还从事贷款。中小企业由于信誉度问题很难从银行获得贷款，或者说不能说服银行提供贷款，投资银行也可以像为上市企业做招股说明书一样，把中小企业法人治理结构、资金状况、营利能力、未来收入情况等进行客观得分析，以投资银行的信誉帮助中小企业获取发展所需要的资金，投资银行也从中赚取部分收入。总之，中小企业融资问题的解决需要通过资本市场，但也不能完全依赖资本市场。投资银行作中小企业不能等等有限的资本市场份额，要打开思路，用更专业的办法解决这个问题。

　　2006年经济走势 运行平稳

　　有人指出如果出现消费增长率在10%以上、投资增长率在20%以上、出口增长率在30%以上的情况，一定会导致经济出现全面过热。针对2006年我国经济走势将，滕泰表示:“中国目前正处于工业化、城市化阶段，任何国家在这个阶段都会有较高的增长速度。目前国内的部分经济学家简单地通过一些指标判断经济走势有失偏颇。”

　　滕泰进一步分析指出，经济本质上是一个人口现象，人均收入超过1000美金的说法是很有道理的。在人均收入达到这个标准之前，人口对经济增长是一种负向的贡献，就是一种恶性循环。首先，没有钱导致储蓄不足，资本不足；其次，人也是一种资本，劳动能力差，挣不到足够的钱，他的技能也会有限；最后，没有钱会导致消费不足，市场购买力不足，市场的供给能力也会不足。但是，一旦人均收入突破了1000美金，人口对经济就会产生正向贡献。有足够的收入，会产生一定的消费与储蓄，通过银行进而成为资金的提供者，资本充足。所以说，“六、七十年代出生的一批人，现在都是中国经济增长中的净贡献者。总之，中国人口结构老龄化之前，经济就会出现高增长。”

　　历史地看，日本在1960年到1970年间经历了两次经济危机，一次是1962年，一次是1965年，这两次经济都出现负增长。不剔除这两年的增长，整个十年日本GDP平均增长率为12%，它的固定资产投资一直都超过30%，它的出口增长率则更快。英国在工业化起步阶段，对煤炭的消费量占到全球的50%。美国在1945年以前，消费的钢铁占全球的65%，1945年甚至到70%。那么中国现在消耗了30%的钢铁、煤怎么能认为过热呢？所以说现在消费增长率在10%以上、投资增长率在20%以上、出口增长率在30%以上对中国来说都很正常，估计2006年经济仍会保持平稳增长。当然这并不是说不存在结构性问题，部分行业发展还存在一定的问题。

滕泰表示：拥有完善的赢利模式，牛市能挣钱熊市能生存

　　券商摆脱窘境 搭建完善的赢利模式

　　股市长期萎靡不振，使得国内绝大多数券商的日子很难过。对此滕泰感慨到券商与证券市场就如同“鱼与水”。对于国内券商来说更是如此，股市好的时候，券商的日子相对来说也会好一些，股市差的时候券商的日子就难过一些。但是，2002年美国股市处于熊市，美国的几个大的券商的资产收益利都超过15%，市场萎缩但券商的赢利不减，原因就在于它们都已经形成了一种稳定的赢利模式，而中国的券商则没有，虽然已经有部分券商在做这方面的努力。

　　国内通常把投资银行定位于金融服务业，实际上它是一个金融企业，是一个资本运营的企业，好比银行，通过借贷进行资本运营，券商通过融资融券赚取佣金，投资银行业务、并购业务都是如此。它应该是一个以资本市场为依托，通过吞吐资本赚取佣金的金融企业，而不是一个简单的服务业。券商的赢利与股市相关度高，就说明它的赢利模式还不够完善。除非券商形成了稳定的赢利模式，才会较少受到行业波动的影响，在行情不好的时候也能保持赢利。

　　但是，目前政策法规对券商的束缚得太厉害。尤其是前两年政府在清理减少券商风险时，只是单方面强调减少券商的经营风险，却没有鼓励券商大力开展其它合规业务。单方面控制了风险，却没有开拓券商的合规业务，券商无法赚取阳光利润，相当于不给券商活路。

　　滕泰指出现在券商面临的问题是，在新的环境下，新的《公司法》《证券法》出台并开始实施、股权分置改革完成后，有很多以前不可以做的业务，现在可以做了，券商如何通过创新搭建完善的赢利模式。对于券商来说，“分水岭”的问题将长期存在。不能形成良好的赢利模式，随时都可能被市场淘汰掉。如果把握好机会，风险清理完了，赢利模式搭建好了，接下来的牛市你会挣到钱，熊市也能生存下来。

　　勤练内功 强化行业研究能力

　　据悉国内一些大的企业在寻找并购对象的时候，往往是私下进行，并没有通过投资银行这样的中介机构。对此滕泰认为主要是两个方面的原因：一个是企业比较强；另一个是投资银行能力比较弱。海外的投资银行主要的竞争力全都来自它的研究，它们的行业研究能力非常强。国内投资银行这两年行业研究能力进步也非常快，但是还没有强到足以在行业内做整合这样的能力。做玉米、钢铁行业研究的，一看就知道行业内的并购机会很多。但是目前国内很多做投资银行业务的人员只是去企业一趟，了解完信息就回来，这样怎么做并购呢？总是教公司如何进行股份制改造，如何进行信息披露是不够的。当然，教上市公司做这些工作也没有错，因为没有投资银行的这些工作，很多上市公司无法实现非股份制公司到股份制公司的改造。投资银行在完善中国企业法人治理结构中起到了非常重要的作用。但是要进一步在产业并购，产业整合中发挥作用，还需要在行业和产业方面做更深入的研究。

　　滕泰结合自身的经验进一步说明如何展开行业研究。他说：“对于黄金的研究，是从国际货币体系，从布雷顿森林体系崩溃以来，美元为什么会崩溃要贬值，人民币储蓄有什么问题这样的高度来看的”。他指出看黄金不能简单从今年需要多少矿，明年需要金银首饰去看的，要进一步从国际储备的角度去看。现在全球有3.2亿吨的黄金储备，美国占了8000吨，近1/4，欧洲有1万吨，中国只有600吨，日本只有700吨。日本和中国黄金只占其外汇储备的1/100，这对国家本身或者对国际金融体系而言都存在很大风险。现在3.2亿吨的黄金在全球黄金市场中只占20%，其它散户和加工类企业占80%，这相当于基金只持有20%的股票，它们有大把的现金要买股票，股票价格一定会涨。而且，各国银行也不能卖出黄金，再卖就更少了。美国8000吨黄金听起来挺多，但是相对于美国巨额的外债，一旦出现风险，黄金储备根本不够用。

　　所以黄金的上涨和铜、石油不是一个概念。货币体系本身有问题，如果国际际货币体系非常强，由世界银行发一种比美元还强硬的货币，永远没风险，也不会跌，黄金就没价值了，一文不值。而现在一旦某个国家的货币，如美元或者欧元出现动荡，没有一种货币坚挺的话，黄金就变得很有价值了。正如马克思所说“货币天然不是黄金，黄金天然是货币”。

　　(新浪产权 魏权宏/文)

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