回首中国股市15年的发展历程，有太多的东西值得人们去认真思考。而正在进行中的股权分置改革则更需要人们关注。它将给中国金融市场带来什么？股市将走向何方？江南金融研究所所长张志标先生在此次访谈中给出了他的思考...

　　尊重规律 客观看待股市发展

　　股市正在经历着一场重大的变革，也许我们不能准确把握它的未来，但我们可以借此机会重新认识曾经熟悉的“中国股市”。

　　张志标说：“在过去5年中，大家争论的焦点大多集中在国内股市的‘投机’、‘政策’、‘圈钱’等方面”。出现这些现象主要原因在于，过去的牛市中产生了一些泡沫，泡沫导致股市未能进一步上涨，2001年以后甚至开始下跌。人们把泡沫背后的一些原因归结为“政策”、“投机”等等，从而产生了这样或者那样的说法或者怨言。应该说，这些说法从不同的角度也暴露出股市中存在的一些问题，但绝对不能因此将中国股市错误地定性，认为中国股市不能做为中国经济发展的“晴雨表”。因为“即使在金融市场发达的美国，它的股市也会经历‘发展→快速发展→泡沫产生→治理→再发展→再出现泡沫(出现投机)。。。’的过程”。世界上几乎每一个国家的股市在成长过程中都会有类似的经历，并非中国独有。中国股市能够大致反映宏观经济的状况，但二者之间相关度究竟有多高，需要进行定量的分析。

　　告别“资金托市”时代 “股改”从根本上改变中国股市

　　在股权分置改革的进程中，人们对“股改”持有不同的看法：有人认为它会改变中国股市“投机市”、“大股东侵害小股东利益”以及“公司估值困难”等局面；也有人认为更多的流通与送股，如果没有大量资金“托市”，将引来股市更大幅度的下跌，从而使中小投资者遭受更大的损失。。。

　　张志标指出“股改”将给中国股市带来真正意义上的转折。这是中国股市建立以来最彻底的一次改革。“它的重要意义不在于使大盘走势发生什么样的转变，而在于它将根治中国股市的“先天不足”，使它从此走上健康发展的道路。”

　　对于担心“随着‘股改’的深入开展，大盘股的‘股改’与完成‘股改’的非流通股流通的需求将使大盘走向新一轮的下跌”的投资者，张志标提醒到“中国股市许多股票价值被低估，‘股改’后企业股东的流通需求，取决于这些非流通股股东对企业估值的预期。如何他们认为企业被高估，在“股改”以前就会想办法抛售所持有的股票；如果他们认为企业定价合理甚至被低估，那么“股改”自然除权后，他会继续持有。正如我们看到有些企业在“股改”完成的当天非但没有除权，甚至还出现了大幅上涨。所以，关键在于对所持有股票的估值，中国股市已经告别了“资金托市的时代”，投资者需要尽快转变思路。

　　抓住“股改”后的投资机会

　　“股改”将对中国股市发展生产深远影响，对于投资者又将意味着什么呢？张志标分析：“在股权分置改革的过程中，产生了许多投资机会”。过去国内上市公司的股权是分割的，对于非流通股的收购，通常是要通过一级市、产权市场，或者在私下进行一对一的谈判，这将产生很高的交易成本。大多数情况下，投资者很难买到大股东手中的股票。“股改”后这种现象会有所改变。大家都在一个有定价机制的市场中，只要遵守《证券法》与《公司法》的规则，直接在二级市场就可以展开收购，正如此前“银泰系”举牌“百货类”公司。相信在“股改”完成后，随着各行业的发展，类似的并购业务会越来越频繁。

　　他同时指出，2006年“股改”将进入最后的攻坚阶段，“新老划断”后将是全流通的市场。在这场全流通变革过程中，投资者可以把握股票收购兼并、股票低市盈率发行和发行新金融工具等投资主题。首先，央企出于尽快解决其产业不明以及同业竞争恶化的矛盾，对旗下子公司进行产业整合而选择战略性并购是一条切实可行的捷径，从近期中石油、中石化回购价格来看，都具有较大的溢价空间，溢价率达到了20%以上。即使母公司最终选择不回购，那么市场也将反映回购的预期，溢价率也将达到20%左右；其次，除了在股权分置改革过程中可能出现的母公司收购子公司的套利机会外，当股票市场全流通后，对于有望被央企进行战略性资产并购整合的上市公司，也将成为近期乃至未来较长一段时间市场资金挖掘的热点，此种并购整合模式将为未来市场带来重大机遇。

　　“产业重组与整合是中国未来数年内最大的一个商业机会，并且这个巨大的商业机会必然会反映到二级市场当中，届时真正的收购兼并浪潮将正式兴起。”一般来说，并购存在三种模式： 其一是横向收购兼并。2005年我国许多行业产能出现了严重的过剩，一些行业出现了潜在的过剩。在产能过剩的情况下，横向收购可以增加市场份额，减少竞争对手。这其中有政府主导下的横向兼并，如本钢和鞍钢、首钢和唐钢等。国家发改委将采取四项措施来推进过剩产能行业的调整，力争2006年在促进产能过剩行业控制总量、优化结构上迈出实质性步伐。还有就是市场主导的横向兼并，如食品行业(啤酒)、纺织服装业等；其二是纵向收购兼并。进行纵向收购，形成一条完整的产业链，很大程度上可以规避经济周期波动对企业的影响。如本轮石油价格上涨过程中，炼油企业因为零售价格受控而大多数亏损，而石化行业则受益。中石油收购旗下的子公司也意在纵向整合；其三，财务收购兼并。我国有一些上市公司拥有大量的现金，如电力行业，高速公路行业等。如果全流通后这些公司依然不大量分红，那么机构投资者很可能会向这些企业发起“进攻”。还有一些公司拥有一些独特资源，而市场却没有给予评价，如巴士股份的出租车牌照、百货公司在大中城市中占据的地理位置等。

　　同时，以2006年股改完成后A股市场12倍的市盈率(剔除中小板)为参考，重新启动IPO后，全流通的IPO平均市盈率，也将维持在12倍左右，低于股权分置改革前的历年IPO市盈率。低市盈率发行为以后的大幅度上涨留下了空间。

　　此外，金融创新工具也层出不穷。2005年权证的发行与上市给低迷的股票市场注射了一针兴奋剂，也造就了许多一夜暴富的神话。由于成交量巨大，证券公司也获得了大量的交易费用收入。2006年许多权证将期满下市，投资者需要警惕两个风险：一是多逼空或者空逼多，二是权证价格走向不归路。全流通后，依托更加完善的市场条件，更多的金融创新工具将推出，如指数期权(权证)，指数期货等。出于对新金融品种的热爱，它们的上市也将受到投资者的追捧。

　　股改进行中的思考 “大股东的聪明”

　　最近中石化对旗下4家A股上市公司的要约收购成为市场焦点，尤其是周四公告的相对停牌前的高溢价收购，更是令市场哗然。原先对中石化要约收购持相反观点的人士一时无语。对些张志标指出：“持相反观点的理由在于两点:一是4只股票价格在二级市场上已经涨了很多甚至翻倍，如果要约收购势，必要付出相当高的代价；其二，目前的油价处在高位，下游成本显著上升，而化工企业极有可能步入周期下行阶段，现时进行收购可能得不偿失”。然而，当中石化将平均21%收购溢价的"牌"翻转过来时，确实让这部分人士大跌眼镜。

　　为什么会这样？张志标进一步分析到：“这其中的分歧涉及到资本市场上一个非常重要的核心问题———估值”。早在中石油进行要约收购时，如果按照吉林化工的业绩和净资产来看，没有人会敢以3倍多的市净率来购买业绩亏损的股票，尤其是在当时市场预期普遍非常差的时候，即使是PE在5倍以下的股票也没人看好。对照经验和事实，我们不得不感叹，对企业内在价值的判断确实是一门学问，尽管扬子石化和齐鲁石化几乎以接近历史的最高价收购，你敢说大股东中石化是傻子或者说是救苦救难的大善人？显然不是。

　　在上市公司所有股东中，没有人会比大股东更清楚企业的资产和盈利能力，大股东能以在高于内在价值的价格卖给你股票，也会以低于内在价值的价格收回你的股票，这叫信息不对称，也是资本市场特有的现象，不服不行。中石化在进行这次要约收购过程中，至少可以获得6大正面利益:

　　第一，它自己认为以较为合理的价格买到了自己想要的东西，这点是它基于对企业估值的结果，它一定认为这个购买价格是合理的、物有所值的，而不是表面看来照顾到所谓一段时间以来的最低和最高价；第二，正面维护了它在香港市场的形象。早在2000年香港上市时它就有所承诺，即对下属公司进行资产整合，所以前几年这个动作尽管较慢，但一直在坚定地开展，而在国际市场上的兑现承诺是对契约精神的尊重；第三、对股改工作是一种创新和支持。不可否认，此次一揽子解决4家上市公司的资本私有化问题，对股改确实起到了一石数鸟的作用:既完成了股改，又用创新手段实现了自身的利益；第四，整合后将使子公司炼化业务充分融入中石化一体化价值链中，完善中石化的一体化业务结构，提高公司的抗风险能力，并可在资金、投资、品牌、资源、销售网络等多方面实现整合效应。整合不仅有助于消除关联交易和同业竞争，还可减少管理层次，提高管理效率；第五，资产整合将进一步巩固它在石油化工一体化的产业中寡头垄断地位，国内除中石油外，没有可相抗衡者，同时也提升其在国际市场上的竞争地位；第六，中石化在这几家盈利能力相当强的公司收购后会提高自身的收益，这对所有股东来说是件皆大欢喜的好事。

　　除上述正面因素以外，也有些负面因素存在:其一，高溢价收购后对商誉的摊销会影响当期业绩；其二是143亿元的财务费用问题。但是总体看来，此次收购的正面效应远大于负面因素。

　　现在的问题是，随着股改的进程加速，中石化会以怎样的方式来处置包括仪征化纤和上海石化在内的其它6家上市公司的股改问题，是继续私有化还是单个公司的股改？让市场猜去吧，资本市场的魅力大概就是如此。

　　研究 不再是“束之高阁”的“花瓶”

　　在“额度”、“走关系”等词流行的时代，券商的研究部门通常被称为“花瓶”。对此张志标感慨到“研究部门在企业的成长过程中的作用与企业的赢利模式、商业模式有很大的关系。在过去券商的赢利模式中，研究并没有受到足够的重视，通常会被称为‘花瓶’。”在券商的三大业务中，投行业务主要是拿到额度，由于国内可投资的股票种类很少，基本不用为股票的顺利发行发愁，企业投资价值分析、估值等研究性的业务显得无足轻重；考虑到券商的收入，证券经纪业务通常需要鼓励投资者进行大量的交易，研究形成的长期投资价值分析没有市场；另外其它的投资业务通常从业人员本身就具备很高的素质，对研究所的依赖程度不高。因此，诸多原因导致在以往的券商赢利模式下，研究所成为券商的“花瓶”，被“束之高阁”。

　　“但是，在券商的未来发展中，研究机构应该被放在一个极高的地位。”张志标十分肯定地说，“今后券商仅仅依赖传统的三大业务已经难以生存，“股改”完成后，券商将会面临商业模式重构”。目前各种鼓励创新的政策不断出现，机构投资者逐渐增多，很多新的业务将会迅速开展。即将出现的融资融券业务也不再是对以前业务模式的简单重复，它会为券商带来更多的机会，这一切都需要研究部门的参与和支持。例如，对于一项理财业务，从产品的设计、结构到操作，如果没有研究部门的参与是很难开展起来的。同时，现在看起来企业债的发行似乎表现出供不应求的局面，但是大量企业债的发行，必然导致债券鱼龙混杂。这时，也将需要研究部门对各种债券其进行甄别、估值。“企业估值”将会是今后研究部门的核心任务之一。

　　完善资本市场规则

　　张志标表示多层次资本市场体系建设，一方面与国家的宏观调控存在一定的联系。2005年大家发现很难再从银行借到钱，在这种情况下短期融资券发展得非常迅猛；另一方面，市场中企业融资需求的多元化，也迫切需要一个包含短期融资券、企业债、银行间债券市场、交易所之间债券市场、资产证券化、中小企业板、三板等等在内的多层次的资本市场体系。

　　针对国内经常出现“发展得好、资金需求不是很强烈的大企业常常被追着要求贷款，相反那些急需发展资金的中小企业却很难借到钱”的现状，张志标指出：“不同投资者有不同的风险喜好，中小企业的高风险与高成长也会引起一些投资者的兴趣”。但是，资本市场发展的规则需要做进一步的改进。“只要能做到监管到位，企业治理、相关信息披露及时”，中小企业应该有机会以公开的方式通过资本市场融资。

　　记者在最后向张志标提出，目前中小企业面临的融资困难主要原因在于：缺乏信誉证明和有力的担保。对此张志标认为，银行在贷款前要对企业进行分析、调查、估值等，在获取企业信息方面有一定的优势；而券商的研究部门在对行业及宏观经济形式的研究方面具有很强的实力。虽然作为金融中介，银行与券商的运作模式存在一定的不同，但是，如果二者通过某种方式共同合作，也可能会出现一些新的融资模式，解决广大中小企业融资时面临的一些难题。

　　(新浪产权 魏权宏/文)

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