| □江南信托江南金融研究所所长 张志标
最近中石化对旗下4家A股上市公司的要约收购成为市场焦点，尤其是周四公告的相对停牌前的高溢价收购，更是令市场哗然，原先对中石化要约收购持相反观点的人士一时无语。这部分人士持相反观点理由在于两点:一是4只股票价格在二级市场上已经涨了很多甚至翻倍，如果要约收购势，必要付出相当高的代价；其二，目前的油价处在高位，下游成本显
著上升，而化工企业极有可能步入周期下行阶段，现时进行收购可能得不偿失。然而，当中石化将平均21%收购溢价的"牌"翻转过来时，确实让这部分人士大跌眼镜。
为什么会这样？这其中的分歧涉及到资本市场上一个非常重要的核心问题———估值。本栏早在中石油进行要约收购时就谈到这个估值的问题，当时如果按照吉林化工的业绩和净资产来看，没有人会敢以3倍多的市净率来购买业绩亏损的股票，尤其是在当时市场预期普遍非常差的时候，即使是PE在5倍以下的股票也没人看好。对照经验和事实，我们不得不感叹，对企业内在价值的判断确实是一门学问，尽管扬子石化和齐鲁石化几乎以接近历史的最高价收购，你敢说大股东中石化是傻子或者说是救苦救难的大善人？显然不是。
在上市公司所有股东中，没有人会比大股东更清楚企业的资产和盈利能力，大股东能以在高于内在价值的价格卖给你股票，也会以低于内在价值的价格收回你的股票，这叫信息不对称，也是资本市场特有的现象，不服不行。中石化在进行这次要约收购过程中，至少可以获得6大正面利益:
一，它自己认为以较为合理的价格买到了自己想要的东西，这点是它基于对企业估值的结果，它一定认为这个购买价格是合理的、物有所值的，而不是表面看来照顾到所谓一段时间以来的最低和最高价；二，正面维护了它在香港市场的形象。早在2000年香港上市时它就有所承诺，即对下属公司进行资产整合，所以前几年这个动作尽管较慢，但一直在坚定地开展，而在国际市场上的兑现承诺是对契约精神的尊重；三、对股改工作是一种创新和支持。不可否认，此次一揽子解决4家上市公司的资本私有化问题，对股改确实起到了一石数鸟的作用:既完成了股改，又用创新手段实现了自身的利益；第四，整合后将使子公司炼化业务充分融入中石化一体化价值链中，完善中石化的一体化业务结构，提高公司的抗风险能力，并可在资金、投资、品牌、资源、销售网络等多方面实现整合效应。整合不仅有助于消除关联交易和同业竞争，还可减少管理层次，提高管理效率；第五，资产整合将进一步巩固它在石油化工一体化的产业中寡头垄断地位，国内除中石油外，没有可相抗衡者，同时也提升其在国际市场上的竞争地位；六是中石化在这几家盈利能力相当强的公司收购后会提高自身的收益，这对所有股东来说是件皆大欢喜的好事。
除上述正面因素以外，也有些负面因素存在:其一，高溢价收购后对商誉的摊销会影响当期业绩；其二是143亿元的财务费用问题。但是总体看来，此次收购的正面效应远大于负面因素。
现在的问题是，随着股改的进程加速，中石化会以怎样的方式来处置包括仪征化纤和上海石化在内的其它6家上市公司的股改问题，是继续私有化还是单个公司的股改？让市场猜去吧，资本市场的魅力大概就是如此。
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