海通证券股份有限公司 吴淑琨

　　长期以来我国股票一、二级市场间存在巨大的无风险收益，反映了我国发行制度在新兴加转轨环境下的典型特征：监管定位的行为扭曲、发行定价机制扭曲、企业价值与股票价格的割裂及投行定位扭曲。这些问题的长期存在，大大降低了我国上市公司的整体质量和我国股市的长期吸引力。

　　本文通过构建投资银行声誉的静、动态分析模型，对投资银行、IPO质量与新股发行抑价之间的关系进行了探讨，并运用统计分析技术和方法，对有关推论进行了实证检验。结果表明：(1)对投资银行的声誉与其承销的IPO质量之间的关系来说，1999年是一个分水岭。此前，IPO质量与其委托的投资银行的声誉没有显著性关系，而在1999年以后，声誉高的投资银行所承销的IPO质量明显要高于声誉低的投资银行；(2)影响投资银行声誉的主要因素是其综合竞争力，同时投资银行承销的企业总资产规模越大，其声誉倾向于越高。(3)IPO上市五日抑价与公司业绩缺乏统计上的显著性，而主要受企业规模、发行比例、中签率、新股定价的管制程度、上市地点与时间等因素的影响。结果指出，发行市盈率的管制不仅不会提高新股的抑价，反而有利于降低新股发行抑价，这部分是因为新股定价大多接近窗口指导的上限，同时也表明我国高企的新股发行抑价更多的是受二级市场供求关系推搞股价所致。

　　最后，本文从准IPO、投资银行及监管机构等三个方面提出了具有现实意义的政策建议。对于那些优质的准IPO企业来说，在做大做强业务的前提下，应委托声誉卓越的投资银行承销新股发行。而对投资银行的建议则是：充分理解保荐制度对投行声誉的深远影响，通过资源整合、金融创新，提高自身的综合竞争力；承销规模较大的企业。

　　对监管机构来说，实证结果的政策含义在于：

　　(1)逐步突破体制性障碍，更加强调市场无形之手的力量，而提高新股发行的透明度是改革的主要方向。重点在于强化IPO过程中的合规性审查、信息披露规则、市场参与各方的责任与处罚以及引导投资者建立正确的信息反应模式。证监会最近出台的发审委制度与保荐制度等新举措正反映了这一趋势。

　　(2)着手解决IPO发行上市的股权割裂问题，使企业价值与股票市场定价回归其本源上的统一。然而，尽管保荐制度已经颁布，但本文的一个潜在结论是：在股权割裂问题解决之前，适当的发行市盈率管制是必要的。

　　(3)建立保荐人信用动态跟踪系统，并每年向社会发布有关保荐制度的执行报告，发挥市场的监督力量；强化投资银行等中介机构的责任，提高处罚力度，并逐步在发行市场中引导IPO的价值投资理念。

　　下附全文：《中国投资银行声誉、IPO质量分布与发行制度创新》