海通证券研究所所长助理 吴淑琨

　　副教授，管理学博士，工商管理博士后，海通证券研究所所长助理，公司内部培训师、注册证券分析师。同时担任上海金融工程研究会理事、公司治理与独立董事案例编委。主要研究方向：公司治理、企业管理及宏观经济、宏观政策分析。著有《公司治理与中国企业改革》，主持或参加国家、省市和企业咨询课题四十多项，多次获得省部级奖项；并在《经济研究》、《中国工业经济》、《EURO ASIA Journal of Management》、《证券市场导报》以及《中国证券报》、《上海证券报》等国内外报刊杂志上发表论文120余篇。

　　在一片“过热”声中，中国经济继续保持快速发展，“十一五”规划更是树立起平均9%的GDP增长预期。随着股权分置改革的不断深入，市场中的“乐观”气氛逐渐冲淡了多年“熊市”的阴影。然而，海通证券研究所吴淑琨冷静地指出“不应忽视国有经济结构调整、有序进退的战略安排对扩容进程的影响”。同时，“尽管十一五规划有很多新提法，但这些在未来两到三年的时间里只能成为局部行业和企业成长的基础，不足以推动经济开始新一轮景气。不能低估持续多年并仍将继续维持的投资高速增长的负面效应，中国经济可能要经历一个向下的调整期”。

　　股改扩容 压力不容忽视

　　“两会”期间，证监会主席尚福林重申“2006年最重要的工作是大力拓宽合规资金入市渠道，提供新产品满足投资者需要”。吴淑琨指出“尚福林主席的讲话包含两层含义：第一，股改以及新老划断后市场将面临扩容的压力。市场主要受到两个方面的冲击：一方面来自恢复再融资、新股发行；另一方面来自股改扩容，包括：(1)对价冲击；(2)股改一年后持股5%以下的非流通股解冻，同时持股5%以上的非流通股可减持不超过总股本的5%；(3)股改两年后持股5%以上的非流通股可累积减持不超过总股本的10%；(4)全部解冻。第二,根据资本市场发展的内在要求，无论是国务院提出的扩大直接融资，还是新的金融产品的推出，客观上都需要拓宽合规资金的入市渠道。”

　　那么扩容的压力究竟有多大呢？根据吴淑琨对上海和深圳证交所上市的1348家A股公司(包括同时含B、H等公司)的分析：

　　1.已完成股改公司的扩容情况

　　在完成股改的159家公司中，其中单纯送股的公司有138家，占样本公司的86.79%，其平均送股比例为每10股送3.34股；送股及附加方案(包括现金、权证、资本公积金转增等)有12家，占样本比例为7.55%；资本公积金转增(含附权证)的有5家，占样本比例为3.14%，其他方案(如缩股、资产置换等)的有4家，占样本比例为2.52%。其扩容情况见表1。

　　表1 已完成股改公司的扩容规模统计(亿股)

　　2.正进行股改公司的扩容情况

　　在正进行股改的138家公司中，其中单纯送股的公司有114家，占样本公司的82.61%，其平均送股比例为每10股送2.98股，远低于已完成单纯送股公司的3.34股。其扩容情况见表2。

　　表2 正进行股改公司的扩容规模统计(亿股)

　　3.未完成股改公司的扩容情况

　　截止2005年11月30日，有1051家公司没有股改。假定这些公司均在06年底前采取送股方式完成股改，送股比例为10:3，扩容情况见表3。

　　表3 未进行股改公司的扩容规模统计(亿股)

　　六条意见 “解压”从政策入手

　　由于最低持股比例及管理层可能出台的限制性政策，实际扩容压力不会像理论上那么大，但同时也不应忽视国有经济结构调整、有序进退的战略安排对扩容进程的影响，扩容压力不容忽视。

　　伴随着非流通股的解冻，再加上新股发行，如果没有相应的政策支持，其扩容压力可能是市场所不能承受的。因此，解铃还须系铃人，股权分置问题因政策而生，其平稳解决也须由政策开始。提出以下六点政策建议。

　　1.进一步完善国有控股企业的最低持股比例制度，以稳定市场预期，同时完善大宗交易制度和协议转让制度，为进入解冻阶段的原非流通股交易提供新渠道，以减少对市场的冲击。

　　2.加快国有股向社保基金的划拨，并明确其在十年内不能减持，已大大减轻国有资产战略调整与减持的压力，稳定市场预期；

　　3.出台一系列激活市场的政策，如融资融券、T+0等，同时证监会层面应尽快建立业务创新机制，可考虑设立专门的业务创新部，以积极推动和鼓励市场主体的自主创新。

　　4.完善大股东买卖股票和上市公司的信息披露制度，进一步严格上市公司信息披露制度，提高信息披露质量，加大对上市公司违法违规的处罚力度，而重点是要落实到自然人。建立大股东买卖股票的信用体系，加大事后处罚力度，当前刑法正在进行修改，拟加大对操纵股价的处罚力度，同时规定违规信息披露、损害股东与上市公司利益将承担刑事责任，这在一定程度上有利于从法律上遏制股改公司可能会发生的新利益失衡，但另一个关键在于如何确认大股东的股价操纵行为。

　　5.构建由中央登记结算公司、交易所以及非流通股受托券商构成的专门针对原非流通股的交易监管体系。刑法的修改只是从法律上加重了对违规的处罚力度，但如何认定违规仍需要加强对交易过程的监控。

　　6.强化退市制度，形成主板、二板、三板市场相配套的完整市场体系，进一步强化新上市公司的质量。

　　股改突显公司价值 “十项”打造“海通研究”

　　吴淑琨表示，尽管券商研究部门曾一度被称为“花瓶”，但是“股改为证券公司战略转型提供契机”。券商研究部门地位的变迁是与中国证券市场的变迁紧密相连的。其重要的分水岭就是2001年开始并持续至今的熊市。在此之前，国内证券市场不规范，信息披露严重失衡，做庄盛行，内外勾结，监管不到位等等不一而足，在这种情况下，股价与公司业绩与价值的关系被严重扭曲和忽略，研究的地位和作用自然得不到体现。

　　随着市场重心的逐步下移，公司分化日趋加快，研究的重要性日益得到体现。这种体现的前提是公司业绩与价值对股价的影响越来越大，而券商研究作为卖方研究，其地位也不断得到提升和重视。

　　股权分置改革为券商重新划分版图提供了舞台，也是实现战略转型的起点，所有这一切都需要研究部门提供强有力的支持，这种支持主要体现在三个方面：一是不断强化宏观、行业公司、策略与金融工程等方面的研究，支持公司各项业务的发展；二是大力推进卖方研究的核心优势，提高对机构客户的服务深度和力度；三是不断强化研究品牌，扩大券商在市场中的影响力和号召力。

　　海通研究所将进一步加大改革力度，优化业务流程，在保持原有优势的基础上，继续强化研究质量和提高营销力度，力争使研究与服务再上新台阶。主要表现在以下几个方面：

　　1、建立和强化与公司业务部门更紧密合作关系，加大对公司业务的实质性支持力度。在与业务部门加强互动的基础上，不断完善内部客户评价反馈机制，以更有效地改进服务，提高服务质量。

　　2、建立分析师分级制度，着力培养一支过硬的分析师队伍和一批品牌分析师。继续着力推进行业公司的研究，力争在方法、理念、工具、格式等各方面和国际接轨，产品的质量、数量和及时性方面都要得到有效提升。

　　3、建立研究所的报告质量审核体系，打造研究所深度研究的特色。

　　4、完善考核体系，使其与分析师分级体系相适应。不仅要进一步健全客户反馈体系，完善对分析师的外部考核与评价制度，加大客户评价的比重，使考核体系真正做到以客户为导向。而且考核体系要与分析师分级体系相对应，每一级别分析师都有相应的考核目标和要求。

　　5、建立专业化的营销队伍及一整套行之有效的营销模式，提高研究所在以基金为主的机构客户服务市场上的竞争力。

　　6、以分析师分级制度为基础，强化激励约束机制。在科学考核的基础上，使考核结果与员工的收入和职务变动直接挂钩，真正做到奖罚分明、优胜劣汰。

　　7、保持宏观专题品牌和影响力。继续加强对我国资本市场重大理论、政策和实践问题的研究，着重提高研究报告的质量和影响力。

　　8、对研究人员，尤其是骨干研究人员进行有深度的专业培训。

　　9、进一步加快研究用数据库平台的开发。

　　10、进一步发挥党员的先锋模范作用。加强凝聚力工程和员工的职业道德教育，党员带头学习创新、带头爱岗敬业，为进一步推动研究所的持续发展提供强大的精神动力。

　　资本市场 承担起“体制改革”的历史使命

　　当前中国政治、经济与社会已经进入了体制攻坚阶段，而资本市场将承担起这个历史使命。吴淑琨指出“当前的中国正处于体制变革的关键时期，而体制改革从宏观上不仅需要维护一个良好的经济环境、稳定的社会环境和稳步推进的政治体制改革背景，而且也不可能离开积极发展的资本市场的支持。”当前存在诸多根本性问题的资本市场，如果得不到根本性变革，资本市场将不可能承担起这个历史使命；如果体制变革得不到资本市场的有力支撑，那么中国体制变革与经济增长方式的转型将很难进行。

　　首先，这是资本市场的特性以及中国当前的金融体制所决定的。对中国当前的体制改革而言，资本市场无疑是最佳的支持平台，其融资功能、价格发现功能以及资源配置功能，不仅可以作为整个社会市场化改革的推进器，而且也可以大大提高全社会直接融资的比例，缓解因间接融资比例过大而不断积聚的银行风险。

　　其次，当前资本市场存在的问题与国民经济的可持续发展、经济体制改革、以商业银行改革为核心的金融体制改革相比较而言，并不是突出的。中央此前认为，资本市场存在的问题较多，要慢慢加以解决，而德隆事件、券商危机，使得当前证券业在市场经过长达3年多时间的调整后，问题暴露得很快、很深，使管理层深刻意识到如果不立即加以解决，其累积的风险将有可能波及到整个金融业，会超出系统所能承受的能力，资本市场得不到发展，各项体制改革也将受累于此。而要解决资本市场的问题，就必须对当前危机四伏的证券业进行清理整顿。表1列出了我国银行、保险和证券业的有关比较，可以看到，管理层当前进行的券商整顿是有其深刻含义的。

　　最后，对于资本市场，中央要求“在两到三年的时间内尽快解决这些问题，有关部门和单位要加紧工作，通力协作，把国九条落到实处”。因此，我们认为只要中央下定决心，在发展的基础上不断推进资本市场的规范化、市场化和国际化，中国的资本市场必能承担起这个重任。

　　慎看融资融券 健全多层次资本市场体系

　　中国股市一直属于“单边市”，对于即将开展的融资融券业务，吴淑琨表示“国内股市长期以来的单边市有非常深刻的制度因素，而融资融券的开展可以说是改变单边市的一个开始，但初期阶段不能寄予过高的希望”。国内股市由于缺乏做空机制，投资者只有在上涨的情况下才能够获取价差收益，作为市场的空头，在没有相应有效手段的情况下，其结果只能是单边市，而融券则可以被视为一种做空。从本质上讲，融资融券业务的推出，为市场中的多空双方提供了新的手段，也是调整多空双方力量结构的有效途径，但是由于融资融券业务在试点初期，管理层出于风险控制的考虑，会对融资融券业务资格券商、资金性质与来源、券种等进行较为严格的限制，这将大大降低融资融券业务的市场效应。国内股市要改变单边市的状况，就必须建立在上市公司质量的提高、投资者结构合理化、有效监管以及社会信用水平大幅提高等基础之上。

　　根据"十一五"规划建议“要积极发展股票、债券等资本市场,加强基础性制度建设,建立多层次市场体系,完善市场功能,提高直接融资比重。”吴淑琨指出，在国外发达的资本市场，除了主板市场外，二板、三板市场也比较发达，有的甚至还开设了四板市场。而我国目前只有主板市场，二板市场迟迟未能推出，三板市场还远未形成气候。多层次资本市场体系的缺乏已经严重制约了中国资本市场的整体发展，与企业的多层次融资需求不相匹配，同时也难以满足不同风险特征的投资者寻求投资新渠道的需求。在当前的背景下，应着重在加强主板市场建设的同时，积极推动中小企业板块制度创新，为适时推出创业板创造条件；要进一步完善股份代办转让系统和产权交易系统，健全多层次资本市场体系和不同层次市场间的准入、退出机制，发挥资本市场优胜劣汰功能，满足不同企业的融资需求。

　　股市：宽松投资与适度投机

　　“股市要成为有效的投融资市场，其前提就必须是一个有效的价格发现场所，而价格发现的前提就是必须要有足够多的投资者参与、要有较好的流动性与好的信息披露机制，而投机则可以说是保持较高流通性的润滑剂，没有投机，市场就缺乏流动性而失去生机。”吴淑琨同时表示，股市必定是投资与投机的有机结合。在成熟的股票市场，除了一些战略投资者以及社保基金等比较保守的机构投资者之外，其他投资者大都以赚取差价为投资目的。即使是巴非特这样公认的价值投资者，其投资收益仍然主要来自于股票价差，否则其财富累积的速度不可能仅仅是通过获取分红收益就能达到的。

　　投机可以说是市场价格发现功能的催化剂，如果市场上只有长期投资者而没有投机者，市场的流动性就会丧失，就无法吸引投资者入市，并将导致市场的投资、融资功能和价格发现功能都的丧失。事实上，投资与投机是伴生的，也是相互转化的，很多投资者都是投资者与投机者的混合体，只不过有的人有的时候，投资多一些，投机少一些，反之亦然。因此，宽松的投资氛围和适度的投机成份，是有效的投融资市场的重要组成部分。

　　对于 “国内股市就算引来了“金凤凰”，掉进大染缸里可能也会变成‘乌鸦’”的说法，吴淑琨表示短期内看可能会是这样，但随着市场成熟度的不断提高，监管有效性的加强，以及“金凤凰”越来越多，垃圾股退市力度的强化，金凤凰不可能被永远埋没。染缸虽然厉害，但毕竟目前规模还小，只有有足够多的活水、好水流入，同时辅以把脏水抽掉，股市这个大池子自然就会越来越好。当然，这需要一个过程，重要的是我们现在每一步都要往前走，而不是向后退。

　　上市公司的质量 投资价值的源泉

　　2005年11月国务院批转了证监会《关于提高上市公司质量意见》。该意见从六个方面提出了指导：一、提高认识，高度重视提高上市公司质量工作；二、完善公司治理，提高上市公司经营管理和规范运作水平 ；三、注重标本兼治，着力解决影响上市公司质量的突出问题，如切实维护上市公司的独立性、规范募集资金的运用、严禁侵占上市公司资金、坚决遏制违规对外担保、规范关联交易行为、禁止编报虚假财务会计信息。四、采取有效措施，支持上市公司做优做强；五、完善上市公司监督管理机制，强化监管协作；六、加强组织领导，营造促进上市公司健康发展的良好环境。

　　吴淑琨指出“上市公司的质量是证券市场投资价值的源泉”。“要进一步完善股票发行管理体制，推行证券发行上市保荐制度，支持竞争力强、运作规范、效益良好的公司发行上市，从源头上提高上市公司质量”。这将有利于夯实证券市场的基石，推进资本市场的健康快速发展。而“重视资本市场的投资回报，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会”，则有利于从根源上切实维护投资者利益：

　　第一，在发行制度上，确定低市盈率优先发行的原则。这样不仅可以逐步降低发行市场的市盈率水平，而且能够带动二级市场市盈率的平稳下降，还有利于优质上市公司优先发行。同时改革发审委制度，实行保荐人制度，以市场约束取代行政约束，从源头上提高上市公司的质量。

　　第二，在上市公司的再融资制度上，提高发行门槛，保护流通股股东的权益。如果大股东不掏钱参与公司再融资的，就实行类别投票原则，即规定上市公司再融资方案不仅要得到全体股东的多数同意，还必须得到流通股股东的多数同意。

　　第三，鼓励上市公司实行定向增发，然后用增发的资金置入优质资产，以此提高上市公司素质。

　　第四，完善上市公司法人治理结构，采取强制性信息披露，以及重组、退市等各种措施，提高上市公司整体质量。

　　最后，股改不可能从根本上解决上市公司的质量，股改解决的只是将上市公司不合理的股权分置问题加以纠正，使其回归到正常的状态，或者说股改将制约中国证券市场发展的最大体制障碍加以消除，使证券市场的可持续发展和上市公司质量的提高具备了制度上的可能，但肯定不是问题解决的全部。

　　“三驾马车动力不足” 中国经济进行调整期

　　中国正面临经济结构调整、经济增长方式转变的战略性阶段，其核心在于两点：一是逐步改变过度依赖投资的经济增长模式，提高消费对经济的贡献度；二是改变高能耗的经济运行模式，逐步向节约型、创新型社会转变。

　　然而吴淑琨坚持认为，中国经济面临的通缩压力大，这主要是因为宏观经济面临诸多体制障碍与结构矛盾，企业成长性和盈利能力增长将受到制约。同时，在未来两到三年的时间尺度里，推动经济增长的三驾马车动力不足：①投资增速稳步下降已成定局；②人民币升值背景下的净出口不容乐观；③基于居民收入基础上的的消费很难取得大幅提升。

　　因此，尽管十一五规划有很多新提法，但这些在未来两到三年的时间里只能成为局部行业和企业成长的基础，不足以推动经济开始新一轮景气。不能低估持续多年并仍将继续维持的投资高速增长的负面效应，中国经济可能要经历一个向下的调整期。

　　经济转型 形势不容乐观

　　吴淑琨表示经济转型的背后是利益格局的调整，乃至政治体制的改革，经济转型对于企业的实质意义更多的是蓝图，需要相当长的时间才能真正体现出来。影响其转型速度与效果的主要因素：地方政府与中央政府、就业与社会稳定、节约型社会与能源短缺、城乡差距与和谐发展等等

　　06年中国经济还会处于高位，宏观调控将遵循以时间换取空间的思路，这一方面是中国客观上需要保持较为平稳的经济发展趋势，同时另一方面也是政治、经济、社会等各方面矛盾斗争的产物。十一五规划提出的经济结构转型和转变经济增长方式，建立节约性社会、环保型和生态社会将是一个漫长的过程。现在有很多人对十一五规划抱有很大的期望，长期看应该相信这一点，但就较短的时间而言，经济转型和经济增长方式转型的背后是经济利益格局的调整和再分配，乃至政治体制改革，包括中央和地方之间的再分配，各地区之间的再分配，行业与企业之间的再分配，不同收入群体之间的再分配，以及失业与社会稳定、高能耗与节约型社会、城乡差距与和谐发展等等。设想一下，在中国目前的环境下，需要多长时间才能进入良性循环？

　　因此，中国经济步入一个下降通道，这是经济发展的内生规律在起作用，而宏观调控只能起缓冲作用，不可能改变其趋势，经济下降通道持续的时间取决于经济转型的效果和速度，也就是利益格局调整的效果和速度，短期内我们有理由对这个速度和效果持谨慎的态度。另外，1978年以来中国经济大的周期呈现两个特点：一是波动的幅度趋小；二是无论是上升阶段还是下降，持续的时间趋长，其中有经济惯性使然。06年或05年开始的这一轮经济调整远没有结束，其下降通道不会是一两年的时间。

　　2006年“五大”投资机会

　　在经济进入下降的过程中，首当其冲受到影响的行业就是那些生产过剩的行业，例如国家发改委在年初的报告中指出，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、汽车、铜冶炼行业产能过剩问题突出，水泥、电力、煤炭、纺织行业也潜在着产能过剩。另外就是出口导向型的企业。

　　“尽管如此，从股市投资机会而言，星星之火，虽不足以燎原，但机会确实很多。” 吴淑琨说，“虽然我们坚定地认为2006年市场将维持盘整格局，但并不意味着没有投资机会，恰恰相反，06年比05年将有更多的投资机会。”总的来看，这些机会主要表现出两个特征：一是许多机会需要在中长期过程中才能显现出效果；二是投资机会表现为一些点，代表性差，一方面是这些点在整个国民经济中所占比重还很小，甚至是空白，另一方面是上市公司在这些点上也缺乏代表性。

　　1.十一五规划：在蓝图中寻找中长期投资机会

　　体制改革不仅在宏观上需要维护一个良好的经济环境、稳定的社会环境和稳步推进的政治体制改革背景，而且也需求得到资本市场的支持。可以预见，在体制变革的大背景下，资本市场的改革必将向纵深推进，从而为支撑经济增长方式转型、国有大中型企业改革、产业结构升级、提高自主创新能力等方面发挥其巨大的作用。

　　中长期投资机会主要体现在：(1)体制改革机会。国有经济向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，国有特大型企业的上市，不断夯实市场的价值中枢，提高资本市场的吸引力，其中的并购重组和新股投资机会值得关注；国有大型企业股份制改革；深化垄断行业改革，放宽市场准入；鼓励和支持非公有制经济进入金融服务、公用事业、基础设施等领域；国有金融企业的股份制改造。(2)社会主义新农村建设带来的现代农业和农村公共事业的投资机会；(3)以自主创新推动产业技术升级(先进制造业、服务业以及基础产业和基础设施)带来的关注行业龙头与掌握核心技术企业的投资机会；(3)建设资源节约型与环境友好型社会带来的绿色环保产业、可再生性资源产业、生物技术产业的投资机会。

　　2.自主创新：把握行业龙头与拥有核心技术企业的投资机会

　　十一五规划提出要走自主创新的道路，但我国目前企业的创新情况究竟怎样呢？71%国有企业没有设立专门的研究机构，三分之二没有技术开发活动，很多创新停留在外在形式，对于核心技术以及技术前沿明显创新不足，这可以说是制约中国企业开展自主创新的最大障碍。同时创新需要一种环境，创新要真正取得实效，单纯一家企业是很难走很远的，而创新环境的培育需要一个相当长的过程。但同时我们也注意到，对于一些行业龙头企业以及很早就注重在创新研究方面投入的企业，在国家倡导自主创新的战略背景下，仍有很大的投资机会。

　　3.人民币升值预期与汇率改革进程：人民币升值预期与资本项目下管制放松

　　2006年人民币汇率改革的关键看点在两个方面：一是人民币汇率波动幅度改革。截止到2006年2月7日，人民币已升值2.65%，一年期无本金远期交割人民币汇率为7.7194，即市场预计相对于汇改前人民币一年后会升值6.72%，这意味着还有4.07%的上升空间。再联系到汇金公司在2005年初分别与中国银行、建设银行、工商银行签定了外汇期权交易协议，如果升值超过3%(这几乎是肯定的)，则意味着商业银行对冲了一部分风险，支付3%的期权费是合算的，汇金公司要损失，而这也就意味着要全国人民来承担风险。我们预测，央行仍将会采取爬行的方式，缓慢上升将成为未来一段时间人民币升值的主趋势，06年人民币升值应在4-5%。二是人民币资本项目下的管制放松。截至2004年底，按照国际货币基金组织划分的7大类43项资本交易项目，中国已经实现可兑换的有11项，占25.6%；较少限制的11项，占25.6%；较多限制的18项，占34.9%；严格管制的6项，占13.9%。按照十一五规划建议的要求，央行从2006年将会进一步加大人民币汇率形成机制的改革步伐，但有关人民币资本项目下的管制问题，尤其是涉及有价证券的资本交易，管理层会比较慎重，控制其节奏是关键。我们估计在商业银行主体改革没有完成之前，管理层不会在这方面有非常大的动作，除此之外，国内企业对汇率风险的管理水平也是管理层十分担心的。

　　然而，人民币资本项目下的管理放松是一个趋势，尤其是涉及到外资进入与外资并购重组国内企业所带来的机遇，应值得高度重视。

　　4.外资进入A股与并购：机会更多地体现在短期的概念上

　　证监会颁布了外资战略投资者可以协议转让或定向发行的方式获得已股改公司或新股公司的股权，引起市场对有关外资并购板块的关注，并由此引发对外资进入A股市场的猜测。我们认为外资并购的机会确实值得关注，但有关外资全面进入A股的可能性比较小，原因在于：

　　(1)外资全面进入A股市场实际上涉及的是中国资本市场对外开放问题，管理层多次强调对此无时间表，而且QFII制度实施不久，QDII还没有正式启动，股改也没有完成，全流通环境下的各项制度建设也刚展开，如果贸然全面开放，势必对A股市场造成较大的冲击。

　　(2)在人民币资本项目下的管制短期内很难有较大变化的情况下，外资全面进入A股市场几乎是不可能的。

　　(3)如果外资可以进入A股市场自由买卖，但国内资金却不可以自由投资海外市场，这显然有失公允。

　　然而，我们必须注意到，任何外资在全球化背景下都无法忽视中国的巨大市场，虽然外资全面进入A股市场还有待时日，但外资并购的机会是值得关注的，其投资机会将主要集中于：按照外资关注中国市场的焦点而寻找机会。

　　首先，外资看中的是中国巨大的市场，这也是目前为什么外资这么热衷于进入中国的主要原因；其次外资关注在中国开展业务的牌照，尤其在金融领域；最后外资看中的是那些行业龙头企业和具有网点优势的企业，外资想做的是要将其资金优势、管理优势、品牌优势与中国企业的市场优势、网络优势与牌照、人才等优势进行完美的整合。

　　5.金融创新：着眼于试点和风险控制的思路决定了短期内创新难以对整个市场产生重大影响

　　随着股改的完成，金融创新注定将成为06年一道亮丽的风景线。定向发行、附认股权证公司债券、权证创设、资产证券化、T+0交易、信用交易等很有可能在06年一一亮相，但是管理层鉴于风险控制的角度，金融创新将会本着试点、总结经验、再全面推广的思路进行，因此就投资的角度而言，这些金融创新确实蕴涵着很大的机会，但不太可能对整个市场产生根本性的影响。此外，我们还应关注那些超跌反弹的股票投资机会，关注周期性行业的龙头企业，资源价格改革过程中机会与风险，优质企业的股改机会，以及新股发行的投资机会。

　　总之，前景是光明的，道路是曲折的，我们在看到诸多星星之火的同时，不能过大地放大其对整个市场的影响，这不仅因为大牛市的基础还不具备，同时制度大变革背景下的政策的市场效应存在此消彼涨的联系，虽然政策可以点起星星之火，但不足以燎原。当然，如果能够把握这些星星之火，2006年的投资机会注定要比05年多。

　　(新浪产权 魏权宏/文)

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