发展区域性股权挂牌转让市场，是建立多层次资本市场体系、实现统一监管下股份转让制度的一项重要探索。这项探索能否成功，在很大程度上取决于区域性股权挂牌转让市场是否能有效地控制市场风险；而风险的有效控制又取决于市场是否采取了合适、有效的监管。因此，从区域性股权挂牌转让市场发展的实际需求出发，建立适当的、富有效率的、具有区域市场特色的监管体系和监管制度，对区域性股权挂牌转让市场持续、平稳、健康发展，具有十分重要的意义。

　　一、股权挂牌转让市场监管的环境

　　市场环境分析是市场监管职能和监管方式设计的重要基础。区域性股权挂牌转让市场具有以下特点：

　　(一)股权挂牌转让的区域性。即在区域性股权挂牌转让市场，挂牌股权的转让局限在企业所在的周边有限地区内。区域性决定了企业信息有效传递的多渠道。绝大多数投资者在作投资决策之前，除研究市场公开的企业资料外，还要利用与企业在同一地区的优势，通过亲友、同事、地方新闻媒体或自费现场考察等多种方式，充分了解企业技术、产品及经营管理等信息。非正式渠道成为市场信息正式渠道的重要补充，市场能以较低的监管成本使挂牌企业信息达到较高的透明度。区域性同时使投资者能够以较低的成本实现对企业管理层有效的约束。最关心投资者利益的是投资者自己。由于与企业在同一地区，投资可以极低的代价，对企业生产经营活动进行持续的、近距离的观察，可以方便地直接地向企业管理层进行质询，从而形成最有效的监督。

　　(二)股权挂牌企业微观治理结构比较合理。在区域性市场挂牌转让股权的企业，基本上都经过了彻底的产权制度改革，不再含有国有股，或者本身就是民营性股份制企业，产权归属十分清晰、权责非常明确，具有很强的内部约束机制。在这些企业中，大多数管理层持有较多股份，因此，一般都具有持续、稳健经营的内在要求。

　　(三)股权挂牌转让市场只提供股权流动、不公募发行新股。区域性股权挂牌转让市场，主要是为股权规范有序流动提供公开、公平、公正的平台，强调资本市场资源优化配置这一核心功能。由于不向社会公开募集资金，对企业股权挂牌转让一般不设置业绩要求，企业通过信息造假在市场盲目“圈钱”冲动较弱，相应的监管难度减小。

　　(四)股权挂牌转让采取非连续竞价交易方式。股权转让以非连续竞价进行，交易节奏较慢，加上区域性市场信息能够较快地有效公开传递，因此，有效地限制了制造假信息恶意误导投资者、人为操纵导致股价大幅波动的空间。

　　(五)股权挂牌转让系统的电子化、网络化。通过采用现代化的信息管理技术，区域性股权挂牌转让系统一是高效便捷：实现了网上、电话、手工等多种形式的委托，自动完成股权交割、资金清算；二是运营安全：在系统上完全实现了投资者资金与交易机构的隔离，资金全部交由银行独立管理，不存在任何资金管理风险。此外，在软硬件系统及管理上均设置了防火墙；三是技术上比较成熟稳定。系统是经过多次升级逐渐形成的，前后使用达8年，最新的一次升级改造也已使用一年多。股权转让系统的电子化、网络化有利于监管手段的现代化。

　　二、股权挂牌转让市场监管的理念

　　监管理念作为市场监管的指导思想和实践原则，渗透在整个监管过程之中。根据区域性股权挂牌转让市场持续、健康发展的需要，确立与之相适应的监管理念，是逐步建立并不断完善市场监管制度的重要基础。

　　(一)以规范监管促进健康发展。监管的最高境界不是对具体市场行为的管理和约束，而是创造激发市场主体自律规范高效发展的空间。区域性股权转让市场是一个探索性的新兴市场，迫切需要政府主管部门出台相关的监管法律法规，确立市场权威地位，明确市场运行规则，严肃市场处罚手段，树立投资者的信心。通过规范的监管，保护积极的探索，促进健康的发展。

　　(二)寓监管于全程服务之中。监管不仅仅是卡，而应包括对市场有关各方的管理与疏导，是对市场中不当的、负面行为的控制与对市场中积极的、正面行为的鼓励的有效结合。对市场的监管应通过监管机构所提供的公共服务来实现，在公共服务的过程中进行监管。

　　(三)建立公开、透明的监管体制，遵守严格的监管程序。建立区域性股权挂牌转让市场监管体制，应着重建构市场监管程序，使市场监管本身具有较高的透明度。在依照有关法律法规明确监管机构监管权限的同时，就规定相应监管程序。使监管机构在法定程序下实施监管，使被监管者能享受公平、公正的待遇。

　　(四)着力建构具体的、切实可行的、科学严谨的动态信息披露体系。资本市场监管的核心是对市场上从事各种活动的主体之信息披露的管理，其目的是保护所有投资者的利益。区域性股权挂牌转让市场应从市场的区域性特点出发，突出重点，多管齐下，分步推进，逐步建立起便于操作、成本适度、行之有效的信息披露制度。

　　(五)以较低的监管成本，实现较高的监管效率。以有限的监管成本，实现有效的市场监管，是在当前区域性股权挂牌转让市场生存和发展需要解决的首要问题。作为新兴的初级资本市场，各方可能投入的监管资源十分有限，因此，应根据市场的实际情况，选择合适的监管模式和监管重点，通过监管方式、监管手段创新，不断提高市场监管水平和监管效率。

　　三、股权挂牌转让市场监管的模式

　　从资本市场监管体制模式看，有三种基本监管模式：集中型、自律型和中间型。集中型即以政府管理为主、自律管理为辅的管理体制，通过设立统一的、全国性管理机构来承担监管职责。自律型管理模式主要依靠市场自身的组织及参与者进行自我管理，市场管理效率较高，市场主体竞争与创新的空间较大。中间型管理模式将政府严格立法干预与市场参与者自我管理相结合，在实践中，有的侧重于立法管理，有的侧重于自律管理。

　　当前，区域性股权挂牌转让市场一方面是在《公司法》、《证券法》的总体框架及各地方行政规章的制度环境下进行探索发展，专门的、完整的、全国性的市场管理法规一时难以出台。另一方面，随着整个市场经济体系的发展，市场主体日益健全，市场机制逐步完善，市场主体能够发挥更大的作用。因此，在监管模式设计选择上，应采取市场化取向，给予市场主体和自律组织更多的发展空间，逐步建立起在政府严格立法基础上的自律管理型监管模式。

　　采取政府严格立法基础上的自律管理型监管模式，就应摒弃单一、集中监管的传统思维定势，根据区域性股权转让市场的结构特点，建立分层监管体制，明确中央监管机构和各省市监管机构分别承担立法和一线具体监管等不同职责，要求各地区交易机构对本地挂牌企业和转让市场运行承担直接责任；共同市场理事会作为行业自律机构负责对各地交易机构进行监督，对违规行为可采取处罚措施(包括公开警告、暂停转让、退出转让、禁入市场等)；通过分层监管，节约监管成本，提高监管效率，将有限的监管资源集中用于保证对最有可能影响公众利益的市场因素实施监管。

　　采取政府严格立法基础上的自律型管理模式，就应改变通过审批、审查机制来筛选“好人”的思维，在积极推动政府严格立法的同时，强调行业自律，将监管重心从“行政管理”转移到以市场监督、业务监督为基础的依法管理上来，充分依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序。

　　四、股权挂牌转让市场监管的组织

　　监管主体、监管目标、监管对象和监管手段是构成监管体系的重要方面，是组织实施监管的四个重要因素。

　　(一)监管主体-由谁来监管？

　　在政府严格立法基础上的自律型管理模式下，政府特别是地方政府、交易机构、中介机构和投资者都是市场的监管者。

　　-政府。通过制定出台法律法规和行政规章，树立市场的公信力和市场监管的权威。规范市场主体行为，依据法定的内容和程序处罚违规违法行为。

　　-交易机构。根据市场转让规则和市场管理制度，在自律管理的同时，对股权挂牌企业、股权转让双方当事人、相关中介机构以及市场转让行为、过程实行监督管理。

　　-中介机构。包括企业挂牌推荐机构、会计审计机构等。作为市场的重要参与方，应通过市场自律机制及相关制度安排，承担相应的责任，协助交易机构对挂牌企业实行监管。

　　-投资者。区域性市场最大的特点就是投资者能以自己可接受的、较低的成本对企业经营管理层形成有效的监督和约束。应通过政府出台的法律法规、行政规章和交易机构出台的市场管理制度，对投资者关系管理作出具体的制度化安排，要求挂牌企业依法充分保障投资者的知情权、参与权和监督权。

　　(二)监管目标-为什么监管？

　　区域性股权挂牌转让市场监管的重要目的，就是要禁止内幕交易、防止挂牌公司提供虚假报表或与私募资金暗中勾结，合谋私下坐庄，恶意操纵股价，使投资者在市场上受到公平对待，免受虚假信息的蒙蔽和市场操纵者的掠夺，消除市场的信用风险，维护市场的秩序和效率，保证市场透明、公正、公平，保护投资者合法权益。

　　(三)监管对象-监管什么？

　　监管的主要对象包括股权挂牌企业、股权转受让双方资质和行为、市场转让行为和过程。

　　对股权挂牌企业重点监管其资产财务、经营管理状况、重大事项等信息，保证投资人对企业的基本信息有一个基本全面、真实、及时的了解，防止出现虚假信息误导投资者。

　　对股权转让双方资质和行为的监管主要包括股权转让双方是否有民事行为能力、对投资相关重要信息是否有基本全面的了解、出让或受让行为是否是源自其真实意愿、转让涉及的股权和资金是否属实足额等。

　　对交易行为和过程的监管主要包括业务规则是否充分体现公开公平公正，市场管理是否在执行严格的制度规范，股权和资金的管理和交割清算是否安全可靠，市场是否存在虚假和误导投资者的现象，市场价格是否存在异常波动等。

　　(四)监管手段-怎样监管？

　　监管手段主要有外部监管、内控自律、社区参与、舆论监督、投资者管理等方面。

　　外部监管主要包括通过国家制定法律法规及地方制定地方法规及行政规章等形式，对区域性股权挂牌转让市场进行规范，使市场参与各方都能做到有法可依。在此基础上，由精简、高效的政府专职监管机构依法对市场行为进行监督和管理，主要是依法要求股权挂牌转让企业及市场信息的强制性披露，对违法违规行为实行严厉的处罚措施。企业信息披露应突出重点、简明易懂；处罚要迅速而有力度。

　　内控自律主要包括企业和交易机构两个方面。企业内控自律是指挂牌企业应完善法人治理结构，建立严格的内部财务审计等内控制度，按照市场要求执行重大事项报告的责任制度。交易机构内控自律主要是指从事股权挂牌转让的机构要有严格业务制度规程，有限制、禁止和监督内部人员不当行为的措施，有挂牌企业推荐机构的保荐责任制度，有从业人员资格认定管理及教育和培训办法，有完备的股权转让技术支持系统和实行监控网络。

　　社区参与是指鼓励挂牌企业所在社区相关机构、人员通过各种渠道协助投资者对企业进行监督，包括提供企业的真实信息、对企业的不当行为进行举报、对企业管理层进行质询，也包括对企业的发展给予支持、配合，为投资者与企业建立互信合作共赢的良性关系，发挥桥梁和纽带作用。

　　地方新闻媒体的对挂牌企业、交易机构和股权转让市场的监督是市场监管的重要组成部分；从成熟市场经验来看，媒体监督既直接又迅速，往往能够对违法违规行为形成强而有力的约束，媒体监督与政府监管之间互相补充，将大大提高保护投资者的效率。

　　通过开展形式多种的投资者管理活动，加强对挂牌企业和投资者教育，充分发挥投资者对所在地挂牌企业的监督作用；通过积极推动投资者与企业的近距离、持续的良性互动，并在这个过程中逐步培育公司管理层尊重股东权益，把股东权益放在首位的股权文化。

　　区域性股权转让市场监管体系建设既是一个重大的理论性问题，又是一个实践性极强的现实问题。我们应从区域股权转让市场发展的实际出发，特别要充分结合区域性股权转让市场的特点，努力在促进市场持续、稳定、健康发展的过程中，不断探索、健全和完善市场监管体系。

　　二00五年八月十四日

　　(作者为 河南省产权交易中心副总裁 钟冠华)