长盛基金管理公司研究部副总监(主持工作) 李骥

　　经济学博士。曾就职于嘉实基金管理公司研究部、宏观策略部，担任汽车行业分析师、高级宏观与策略分析师、副总监。05年进入长盛基金管理公司研究部工作。之前曾担任北京大学中小企业促进中心主任助理、中国体改研究会会长研究秘书、中国企业改革与发展研究会副秘书长。在主要经济核心刊物与重要证券类刊物发表文章50余篇，出版著、主编、参与翻译著作6部。曾获“安子介国际贸易研究奖”、“蒋一苇企业改革与发展论文奖”、“北京大学学术十杰优秀奖”。

　　编者按：2005年中国成为世界上经济增长最快的国家，2005年上证综指继续下跌8.33%成为全球金融市场上表现最差的股市之一，2005年基金公司的总数增至51家，基金总数达到215只，基金总资产超过5000亿人民币，比2004年增加71%。基金作为机构投资者的重要组成部分，在中国的资本市场中发挥着越来越重要的作用，它们在为投资者带来投资回报的同时，引导并规范着中小投资者的投资理念与行为。在对长盛基金管理公司研究部副总监李骥的采访中，李骥博士逐一阐述了基金是如何通过深入研究把握宏观经济走势，挖掘潜在投资机会，为投资者带来实实在在的回报…

　　股市健康之道 退出机制与透明监管

　　李骥：实际上，股市从2200点到现在的下跌是对2001年6月之前股市透支中国经济增长缺口的填补。经过近五年的填补，缺口基本被填平了，在一定程度上还有些过了。这个时候说有投资价值，是因为在估值的时候确实有一定的优势，比如我们的A股中开始有些股票比H股更有投资价值。但是唯一的缺憾是现在很多股票不能流通，而股改正好解决了这个制度上的问题，这也是国内外投资者都看好国内股市的一个重要原因。

　　股改后国内资本市场将出现的一个很重要的变化就是兼并收购会增多。一些差的上市公司在并购后会产生一些好的变化，投资者可以从这些好的变化找到投资机会。对于好的上市公司通过兼并重组可以发展壮大，也是一个很好的投资机会。还有就是股改后证券市上的相关法规定肯定会不断得到改善，国内外投资者对国内股市的信心会逐渐增强。

　　记者：您认为股改后上市公司质量的改变主要体现在哪些方面？

　　李骥：股改后上市公司的治理结构将得到进一步完善，这是最主要的改变。首先，股改后很多公司通过股权激励，促使公司的高管有更大的积极性；其次，在股改后原有非流通股股东与流通股股东利益更加趋于一致；再次，相关配套措施出台后，使市场更加透明、公开，投资者对上市公司一些信息的把握也会更加准确、全面；最后，市场的竞争相对来说也会越来越激烈。我们认为企业在竞争的环境中，会不断提高管理水平和经营效率，这将有利于市场长期健康稳定的发展，为投资者创造出良好的投融资环境。

　　记者：那么，您如何看待“健康的股市”与“上市公司质量”之间的关系？

　　李骥：实际上，健康的股市中也会有一些质量比较差的上市公司。健康的股市我认为至少有三个方面制度上的特点：一个是有退出机制，做得不好的上市公司可以退出；第二是有效的监管，可以对市场上的一些违法乱纪行为进行有效的控制；第三个是加强市场透明度，这样“用脚投票”的机制才会更加有效。同时，只有那些质量差的公司不断退出，质量好的公司不断进入，我们的市场才会越来越健康。

　　在优质企业的“牛市”中淘金

　　李骥：我们的看法和成思危委员长的观点并不矛盾，区别主要在于大家的角度不同。成思危委员长认为“熊市不会很快结束”，主要是考虑到好的上市公司比较少，国内股市又缺乏退市机制，导致上市公司的整体质量不高。是从上市公司质量这个角度看整个市场的发展，站得更高也看得更远一些。作为机构投资者，我们更多关注上市公司的估值与上市公司的成长。现在市场中好的上市公司的确不多，不过我们选择的投资对象通常不会超过200家。我们将通过分析这200家上市公司的投资价值与成长前景，从中挑选出符合我们投资标准的公司。所以我们所说的牛市实际上是指“优质上市公司的牛市”。

　　应该说股权分置改革是牛市启动的一个很重要的诱导性因素。一方面股改是一个革命性的变革，尤其对于改善公司的治理结构，会起到很好的促进作用；另一方面股改会带来更多兼并收购的机会。通过并购将在一定程度上改善部分差的上市公司的质量，从而提高上市公司总体水平，市场的投资价值也就相应得到提升。优秀的公司多了，机制更加健全了，离牛市也就不远了。

　　2006中国经济回落“三步走”

　　李骥：我们认为，中国经济已经处于这一轮经济周期的高点，2006年开始国内经济将开始回落，但是这一过程将是一个温和调整的过程，并非像1998年之前的那种变化波动比较大。仔细观察中国的经济周期，2000之后中国经济的波动性实际上在不断收窄，中国经济增长所面临的环境也发生了很多崭新的变化。在此过程中，无论中国经济复苏到加速增长，还是由高增长回落，我们认为总有一些企业或上市公司在周期的波动的不同阶段受益，投资者要根据经济变化的趋势，选择不同行业的上市公司进行投资。

　　我们认为这一轮经济增长回落分三步走：第一步经济回落是由上游行业引起，主要来自钢铁、电力、煤炭、电解铝等行业产能释放。这些行业之所以出现产能过剩，主要不是因为国内投资需求放缓过快，而是因为这些行业产能释放过快。钢铁行业已经出现产能过剩，类似的产能过剩也会在电力、煤炭等行业中出现。第二步经济回落将来自与上游行业相关的下游行业产能释放。这些行业主要与铝的冶炼、加工设备、电力设备、工程机械、家用电器等行业有关。随着第二轮的产能释放，国内经济增长速度将会加快放缓，整个经济中上游、下游行业预期利润回报下降，整个社会投资增长速度明显下降，上游行业经营状况进一步恶化。第三步的经济回落来自国内需求的回落。上、下游行业的增速放缓，行业内部利润回报趋降，国内人均收入增长放缓，导致国内需求增长的回落。随着消费需求的回落，我们认为国内经济将进一步放缓，但波动性收窄并逐渐见底，直到新一轮经济增长开始启动。

　　其次，经济回落过程中，不同上市公司都会受到影响。经济从低谷向繁荣启动的时候，经济主要是由投资来推动的。投资启动的过程，像大众原材料等上游行业，由于需求的拉动，这类行业产品价格飞涨，在此过程中，这类行业上市公司的利润丰厚，业绩非常好。这类上市公司在经济复苏到繁荣的过程中肯定是受益的，比如前两年的钢铁等上游原材料的上市公司的市场表现就说明了这一点。经济从高点向低点回落中，有一些行业也是会受益的。原材料价格随着经济发展速度的回落也会回调，对于下游企业来说，原材料价格的下跌，生产成本降低，利润空间会增大，这类行业的上市公司也将受益。在“牛市的启动”过程中，投资者要根据经济形势，选择不同行业的上市公司进行投资。

　　构建多重验证的研究体系 确保投资回报

　　李骥：长盛基金的优势主要来自五个方面：第一，投资与研究的紧密合作。长盛基金在投资与研究合作方面有一个很好的传统，双方结合得非常好。长盛基金的基金经理优秀，并且非常愿意接受分析师的建议；

　　第二，建立起一套多重验证的研究体系。构建研究体系需要长期积累，在不断的相互验证中完善。在一般投资决策过程中，“自下而上”与“自上而下”是最主要的两种方式，我们可以在世界上任何一家成功的资产管理公司中至少找到其中一种方式，也可以在世界上任何一家经营失败的资产管理公司中至少找到其中一种方式。所有成功的资产管理公司的投资决策模式都有一个共同的特点，就是在投资决策中更加注重多重验证，只有在多重验证的过程中，我们才能够得到一个更加准确的判断。

　　在经济理论体系中，宏观、产业、微观三层研究体系的理论与方法存在根本的差别，有了行业之间的链关系，在投资研究体系的建设中很多问题就可以简化。在经济开始走向繁荣的初期，需求的增长将主导经济走向繁荣，一些行业因为需求增加而扩大生产，从而拉动上游行业增长。这样，整个经济利润增长与产能扩张从上游向下游传导，并逐渐带动经济走向繁荣。相反，整个经济回落一定来自供给的扩张，在经济繁荣时期企业对利润增长过度乐观，导致企业过度扩张产能并超过下游需求，在下一个阶段企业效益势必下降并收缩生产，经济回落从产能过剩行业向上游行业传导，整个经济逐渐走向衰退。在我们建立研究体系的时候，必须要考虑到行业之间的相互影响。

　　构建多重验证的研究体系基于行业链的传导之上，每一个层面指标的下一阶段走势都可以得到另外两个层面指标的验证。经济的高速增长是一个总量指标，但在经济高增长的同时，如果发现企业产能开始过度释放，上市公司业绩增长速度明显放缓，企业预亏明显增多，越来越多的行业开始释放产能，就可以认为整个经济已经走向开始回落的边缘。有时对一个行业预期悲观甚至减少投资配置，却可能发现其下游需求行业快速增长，行业内部越来越多的企业有明显改善业绩的迹象，就有理由认为这个行业并没有我们想象得那么坏。如果对一个公司很乐观，但其所处的上下游链、以及宏观与政策因素没有另外一个公司更加有利，我们就有理由更看好另外一个公司，原因是在我们这个体系中，可以选择的投资对象很多。

　　第三，就是我们的虚拟团队管理。虚拟团队的管理是一个国际性的潮流。它可以让我们的研究能力得到放大，这方面我们在不断完善。由于虚拟研究团队的存在，我们的研究能力就可以得到最大限度的扩张，比如一只5人的研究团队，单依靠独立研究最大限度可深入研究股票50-60只，但是在实现有效虚拟管理的条件下，这种覆盖能力可以翻倍。除了数量上的扩张之外，研究的质量也可以得到大大提高，深入挖掘股票的能力也会放大。有了开放性的虚拟管理，我们就可以实现“适度的规模，有效的管理”，人员的过度扩张与过分依赖自身研究团队就显得没有必要；

　　第四，计划流程管理的实施。在研究团队的建设中，在投资与研究的协作过程中，我们通过计划和流程管理提高投资与研究合作的效率。

　　第五，金融工程风险控制体系的不断完善。我们通过这个风险体系随着市场变化的不断完善来控制投资的风险。

　　充分发挥这五个方面的优势，长盛基金在今后的投研合作方面将打造一个“铁三角”——投资、研究、金融工程风险控制。通过这三个角的相互合作，相互验证最大限度地控制投资风险，提高投资效率。

　　“十一五”市场化调节 四大投资机会

　　李骥：在当前市场条件下，政策对市场的影响越来越小，主要的原因是投资者对市场、对政策的反应越来越理性。因此，只有在政策会对公司估值，或者对上市公司的业绩产生较大影响时，市场才会对其有所反应。同时，对政策的研究必须结合宏观经济的基本面、公司的基本面以及行业的基本面，仅仅研究政策是远远不够的。

　　记者：您认为投资者应该从哪些方面去解读“十一五”规划可能带来的投资机会？

　　李骥：“十一五”规划一个重要的倾向就是“市场化调节”。国家政策的调整倾向于政府职能的转变。比如对投资的调整更加趋向于对公共设施的投资，政府在进行公共投资时，也更加重视经济增长的质量。据此长盛基金判断“十一五”规划会出现四个方面的投资机会：

　　第一，投资的结构性调整。政府可能会集中更多的力量对公共设施及新农村建设有关项目进行投资。这段时间投资不会出现大幅度下降，铁路和公路等基础设施的投资可能依然会保持高速的增长，还有可能会出现3位数以上的增长。因为公共基础设施，如铁路、通信基础设施、电网等建设多年来就一直是制约国内经济发展的瓶颈性行业，所以对这类设施的投资高增长，有利于经济发展的；

　　第二，服务行业的发展。政府在“十一五”规划中提到发展服务行业，包括金融体系的完善、开放，金融制度的改革等方面都将会有很多新的举措。这将非常有利于证券市场的完善和发展，同时产生很多投资机会；

　　第三，科技创新。“十一五”规划鼓励企业科技创新，科技性创新这类企业将会享受到政策的优惠，注意这些企业中存在的投资机会；

　　第四，节能环保、节能经济。节能环保主要是考虑到有一些能源替代，如对火电的替代等，投资于能源替代的设备制造公司、与环保有关的上市公司都可能会因此获益。

　　竞争加剧 2006年基金业面临重大调整

　　李骥：银行系基金的出现会加剧国内基金市场的竞争，并将改变基金业竞争格局，促进基金业的发展。一方面，在新基金的竞争的压力下，老基金会不断改变自身的治理结构期，拓展新的销售渠道；另一方面，不可否认银行系基金在销售渠道方面占据很大的优势，但是老基金在经验方面优势也十分明显。基金业的竞争格局的改变最终将导致基金客户群的进一步细分。

　　记者：那么，您认为2006年整个基金行业将出现什么样的调整？

　　李骥：过去几年在市场低迷、收益不甚理想的情况下，众多投资者包括机构投资者的风格与理念正在发生转变。机构投资者在选择投资对象时更加注重基金管理人的投资理念、风险控制水平以及其投资团队的实力等因素，优秀的管理人得到了更多的关注。而投资者则把投资逐渐转向低风险的投资品种，货币市场基金倍受青睐。与其它类型基金相比，货币市场基金在2005年中发展迅速，较早发行货币市场基金的几家公司如南方、华安等，其货币市场基金的规模已经达到几百亿元以上，货币市场基金的资产规模有的已经占这些基金公司管理资产规模的一半以上。

　　2006年整个基金行业将面临一次结构性的调整。首先，基金公司的分化加剧，基金公司之间的兼并重组开始出现，业内优势的基金公司通过兼并重组扩大市场份额。中国目前正处于一个新兴市场的初期阶段，目前中国股市的特点是由封闭逐渐走向开放。由于国内基金管理公司数目增长很快，中外合资公司的数量也将越来越多，市场与国际化接轨的速度加快，这使原有的基金管理公司将面临更大的生存压力。一些人才储备不够、资产管理规模有限、业绩状况不能得到有效改善的公司将无法在这个行业里继续生存下去。

　　其次，证券市场中的投资者结构将进一步发生变化。尽管短期内境外金融机构进入国内市场具有相当优势，但从长期来看，外资机构不一定比国内投资机构更有竞争优势。国内基金管理公司所面临的竞争不仅来自于境外机构，同时也将面临来自越来越多的新增机构投资者的竞争压力。从世界主要国家证券市场投资者的结构来看，成熟市场中的机构投资者都占有很高的市场比重，例如按照股权比例来看，美国约占50%左右、英国约占75%以上、日本约占50%左右，而中国大陆证券市场的机构投资者仅占10%。这说明国内基金公司还将面临更多机构投资者的竞争，当然现有的基金管理公司的压力主要来自于外资机构。

　　最后，产品创新的压力不断增大，国内股市的不景气将加大传统基金的发行难度，而那些能够不断推出创新产品的公司将会获得快速发展的机会。在过去3至4年中，开放式基金已经取得长足发展，产品链大大丰富，基金投资者可以选择的产品种类已经足以根据自身对风险收益的偏好做不同的资产配置。在国内市场没有进一步放开的条件下，新产品的开发与创新空间难度会加大。

　　(新浪产权 魏权宏/文)

　　长盛研究部介绍

　　长盛基金管理公司研究部现有高级研究人员10人，平均从业年龄6年。经过几年努力，长盛基金管理公司研究部开始建立并形成多重验证的研究体系，并实行以行业链管理为核心的虚拟研究团队管理的理念。作为买方的研究团队，长盛研究部开始逐渐形成自身的研究风格与研究模式，在结合“从上到下”及“从下到上”的优点的基础上，提出“多重验证”与“虚拟管理”的研究理念，在扩张研究团队研究能力方面起到很重要的作用。在研究管理的目标上，我们追求“适度的规模，有效的管理”，从而实现对投资的有效支持。

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