| 马莉女士简介
公司副总裁兼研究所所长。资深的融资业务和债券业务专家，经验丰富的管理者。在进入公司十多年的时间里，先后就职并领导资产管理、债券业务和研究所等多个部门，带领团队在多个领域创下骄人的业绩。
编者按：时至股权分置改革进行过半，“新老划断”与新股发行安排等问题逐渐成为市场关注的焦点，各种猜测与疑惑增加了市场投机的气氛。对此，长江证券副总裁兼研究所所长马莉指出：“与其让大家猜测，不如及早确定，监管层面需要尽快确定新老划断的时间表，给市场各方稳定明确的预期。消除过分恐惧带来的“羊群行为”，从而避免一个集体非理性的定价结果。”
深化资本市场改革 明确市场预期
记者：马总，您好。很高兴您参与我们的活动，与全国金融研究中心的总裁一起关注国内金融市场并为市场参与者提供指导。
马莉：您好，也感谢你们对长江证券研究所的关注。
记者：目前一系列的改革成为了大家关注的焦点，那么我们这次的采访就先从改革谈起吧。
马莉：好的。
记者:近两年资本市场建设的问题受到了政府及学术界的高度重视，请问您是如何看待资本市场目前正在进行的一系列变革？
马莉：2004年2月2日《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的出台是一个转折点，标志着历经10多年的发展，国务院首次就发展资本市场的作用、指导思想和任务进行了全面明确的阐述，对发展资本市场的政策措施进行整体部署。它是管理层从“救市”转向“治市”的开始，从市场技术层面的小修小补转向制度层面进行的制度重构。围绕 “若干意见”，政府各部门这两年以全局的眼光和坦诚面对历史的勇气，积极抓落实，在市场治理、制度建设、投资者权益保护、风险券商处置，尤其是股权分置问题解决的推进等方面取得了可喜的进展。
但是站在中国经济发展全局的高度来看资本市场，一个功能健全、生机勃勃的证券市场离我们仍然还有一定距离。在工业深化进程的中后期，我们必须承认继续通过粗放外延式的经济增长方式，已经难以为继。而证券市场是解决资源配置问题的最好途径。但A股市场仍然存在资金供给严重不足、优质企业供给不足和上市公司治理失范等一系列问题，政府仍然需要采取强制手段构建一个有国际竞争力的资本市场。
记者: “新老划断”意味着重开A股市场融资功能。对此相当部分投资者紧张。担心大盘承受资金方面的压力。您对“新老划断”有什么看法？
马莉：长期来看，让更多的优质上市公司进入到国内资本市场，才能引来A股市场的繁荣。
记者：长期来看确实如此，但大家对新老划断的时间以及带给市场带来的短期震动还存在各种各样的疑惑，对此您有些什么样的建议？
马莉：首先，监管层面需要尽快确定新老划断的时间表，给市场各方稳定明确的预期。根据股改进程的时间表，其实是可以推算新老划断的初步时间表的。与其让大家猜测，不如及早确定，并做各方面政策的统筹匹配。
其次，投资者尤其是机构投资者要正视新老划断只是一个短期因素。新老划断本身作为资本市场参与各方的共同知识，不应该对估值带来实质性影响。要消除过分恐惧带来的羊群行为，从而避免一个集体非理性的定价结果。
总之，风物长而宜放远量，希望不要因为短期的因素而影响监管力量和投资者的长期判断。
“风险管理” 融资融券业务核心
记者：新的证券法已经允许券商开展融资融券业务，而且现在相关的法规也已经在制定过程中，对于融资融券业务的运作模式您有何建议？对于券商及研究所而言会有哪些挑战？
马莉：不论是1994、1995年的国债回购交易引发的全国金融三角债风险，还是近几年由三方监管业务、保底委托理财业务引发的券商破产风险，其实质都由融资融券业务引发。虽然融资融券业务作为证券公司利用自身的风险管理能力创造风险管理收入的盈利模式，在国外早已成为券商重要的稳定的业务收入来源之一，但是国内上述风险的爆发使我们真正开始反思自身的风险管理能力，并重新认知券商在中国证券市场开展该类业务的必备素质。我个人认为券商应从以下几个方面予以认识：
(1)、信用管理是融资融券业务操作中风险管理的核心。从融资融券的操作来看，客户借资或借券后，资券值将随市场波动，存在市值跌破抵押信用值的风险，因此券商该项业务风险管理的核心在于围绕客户保证金或证券的信用管理。
(2)、完善的监管法规是融资融券业务正常开展的前提。2005年10月27日，经修订后的《中华人民共和国证券法》第142条明确规定：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”。该条款首次承认了证券公司开展融资融券业务的合法性性，但是证券公司尚缺乏更为具体的操作规则引导。对目前风险管理能力还处在起步阶段的券商来讲，盲目开展此项业务将带来巨大风险而不是新的盈利模式。
在美国，美国联邦储备委员会、全国证券交易商协会、交易所对券商的保证金交易业务均有实质性的监管规定。由美国的关于“保证金交易”的法规监管体系可以发现，对交易品种的特殊指定以及对交易客户帐户内保证金不同层次的最低比例的维持提示要求是监管核心，而且由于监管层认定该类交易并不适合所有客户，在风险披露方面作了特别详细的规定安排。国内开展融资融券业务可以借鉴国外先进的管理经验，加强基础监管法规的建设。
(3)、国内券商应在了解客户的基础上建立融资融券业务管理体系
作为经纪商和交易商，我们除了法定的了解证券的义务之外，还应培养了解客户资信、风险偏好等的义务。这种义务要求不仅在券商推荐证券时适用，在券商开展风险管理业务时也具有重要意义。
记者：那么在国内开展此项业务还存在哪些方面的障碍？长江证券将采取什么样的措施？
马莉：过去国内券商实行粗放式经营，为客户或者提供简单的通道服务，或者推荐一些股票提供增值服务。我们虽然提出了“为客户服务”的思想，但是我们为客户建立的档案往往只有生日、其持有的现有账户资产状况等局部内容。我们对客户的全面、详细的资产情况及资信能力并不清楚。因此在过去券商普遍开展的三方监管业务中，有很多庄家以高利率为诱饵，用一笔证券在不同券商处多次成功地抵押融入资金，当其融资不能支撑高额股价而崩溃时，融出资金的券商不仅无法收回利息，其获得的抵押证券由于归属原因或股价崩溃原因，本金也难以收回。
在银行普遍建立的信贷管理体系中，对客户资信的全面把握能力为其开展信贷业务提供了基本保障。各券商应结合自己客户的特点，学习银行的管理方法，在全面了解客户的基础上，稳步推进融资融券这种风险管理业务。
长江证券已经组织了跨部门的融资融券专项工作小组，从业务资格、业务开展模式、账户开立及管理、风险控制体系搭建、信息技术系统选型等方面进行全面论证和设计。目前各项准备工作进展情况比较顺利，已多次参与了中国证监会、中国证券业协会组织的有关讨论。
工业化转型期投资 集中进攻和选择性防御
记者：对于2006年宏观经济走势及证券市场的发展，大家存在各种看法，贵所对2006年证券市场的总体判断是"中国虚拟经济繁荣的起点"。这一主题的挖掘是基于哪些考虑？
马莉：根据我们长期的世界工业化比较研究的积累，从国际工业化史比较看来，工业化后期虚拟经济(突出表现为证券市场)将迎来一次空前的大繁荣。而这种大繁荣是具有一定的必然性的，工业化带动的社会经济大发展是大繁荣的基础和本质，证券市场的制度大重建是繁荣的前提条件和制度保障。
2005年虚拟经济领域所呈现的局部资产价格泡沫，已经验证了我们的观点。当前在经济转型与经济中周期下滑的大背景下，2006年证券市场作为繁荣起点阶段的主要趋势可能表现为经济衰退期的繁荣景象。这种繁荣机会的把握，一方面依赖于资本的反作用，从资本流向角度考察资本可能会流向哪些可能滋生泡沫的领域，另一方面我们要从市场的制度完善和产品创新角度着手，挖掘背后的投资机会。
记者：在这样的背景下，2006年度的投资又会呈现什么样的特点呢？
马莉：经过系统分析，我们把2006年度的投资主题定义为“工业化转型期的投资”。我们从2004年开始就以中国的城市深化和工业深化为主题展开策略研究，这一研究特色在业内独树一帜，而且投资实践也验证了其正确性。
对于2006年的投资，我们认为，本轮中周期固定资产投资增长率的高点可能是以后历史无法逾越的，中国高速增长的转型期已经开始。在工业化的转型期，工业会向多样化发展，但必然与以前的主导部门有所联系。我们把城市化作为本次经济起飞的原动力，所以，未来产业多样化过程中的主导产业将会沿着城市化的线索展开。城市深化过程中的房地产、交通运输建设、流通组织方式和零售业态形式的不断创新、公用事业、服务业将是未来主导产业产生的主要领域，在基础配置中应占有重要地位。
在工业化转型期，创新和重组将是市场的重要投资主题，后起国家的自主技术创新要经历从模仿到创新的过程，中国的技术创新主体仍然是技术引进、技术消化和模仿，并在这一过程中完成自身的技术积累，部分行业可能在技术创新领域率先突破。工业化中后期的并购高潮已经预热，国际资本流动和国内制度变迁加速产业并购重组进程，这些都是2006年的重要机会。
记者：长江证券研究所在3月份提出“集中进攻和选择防御”这投资建议，您能详细谈谈你们对近期市场的看法吗？
马莉：当市场运行到1300点，并开始步入调整的时候，价值重估走向成熟的过程中已经开始出现两种倾向，即集中进攻和选择性防御。这两种看似矛盾的策略在市场中并行不悖，其思维内核是对优质公司的核心竞争力都应该给予较高的估值。
对于本轮行情中市场挖掘的强势行业，投资将向核心竞争力突出的优势公司集中，单纯资源类品种的稳定性和可持续性理应受到质疑；而集成制造业如装备和化工新材料将是产生中国的中坚企业的重点领域，是集中进攻的主要战场；服务业适合组合配置，而不是集中进攻。
在调整的过程中，防御是短期策略选择，这种防御并非是对防御性行业的景气认可，而是对公司的稳定性和透明性的一种追逐，防御是有选择的防御，其本质是静态估值的改变，而不是基于产业轮动理论的防御性行业投资。我们看中在长期视角下食品饮料、高速机场、医药、公用事业、有线电视和电子传媒的重估价值。
从QFII投资看中国主导产业
记者：在成熟的证券市场中，机构投资者发挥着十分得要的作用，对于国内机构投资者的情况您有什么看法？
马莉：这几年中国证券市场投资者结构得到极大地改善，以证券投资基金、保险资金、社保基金、信托投资公司、企业年金等为代表的机构投资者队伍快速壮大；同时，境外合格机构投资者的引入，以及A股市场向境外战略投资者的开放，更加速了中国股市投资理念的多元化，尤其是高扬了价值投资的旗帜。在机构投资者大发展的过程中，累计申请额度超过50亿美元QFII的投资行为、市场影响力与日俱增。
记者：QFII的进入，在一定程度上加速了中国证券市场与国际接轨的步伐。您如何看QFII在国内的投资以及它带给国内投资者带来了什么启示？
马莉：我们研究所的策略研究团队对亚洲各国及台湾地区引入QFII有过深入的研究，尤其是把同处发展中、有很多相似性的两个经济大国中国和印度作了专题研究，得到了一些对当前证券市场投资极其具有启发意义的启示：
第一，QFII在进入初期有两到三年的试水期，其投资理念以“国家故事”为主要投资理念，投资相对零散，而不具有行业性投资偏好。
第二，试水期后QFII逐步将印度市场纳入到其全球配置中，在新的“全球配置”时代，QFII偏好投资经济转型期孕育出的主导产业。
第三，2006年是QFII在中国市场的转折之年。根据QFII在中国的最新进展，我们认为2006年QFII在中国市场迎来转折的条件已经具备，中国市场将被QFII纳入到其全球配置中，QFII对中国市场的影响将进一步增强。
第四，QFII下一步投资中国市场的选择重点方向将是未来中国的主导产业。中国的城市化和工业化步伐不会停滞，但是传统的经济增长方式有待改进，自主创新和启动消费将成为促使中国经济转型的两大动力。
在这样一个思路下，我们认为以下四个领域可能会成为未来中国的主导产业：
(1)仍将受益于城市化和工业化的传统行业：煤炭有色金属等资源类行业、房地产；
(2)技术创新推动的服务生产的新型制造业：装备制造、电力设备、化工新材料；
(3)以金融和信息技术为主体的生产服务业：信息技术(通信设备)、金融；
(4)启动内需带来的消费及消费服务类行业：FMCG、生物医药、商业零售。
立足长远 勇于创新
记者：目前，研究工作越来越受到市场的重视，而长江证券研究所的研究实力也得到了业内一致好评。您认为贵研究所有哪些方面的优势呢？
马莉：长江证券作为15家创新试点券商之一，近年来对研究所一直在加大投入，年均投入规模达到千万元以上，使研究所有了一个很好的成长平台。自2004年底，长江证券研究所根据公司“客户导向，研究驱动”的策略目标，实施研究转型以来，将自身定位于“价值挖掘和客户服务”，围绕这一定位做了一系列工作，取得了很大进步。
在团队建设方面，研究所吸引成熟的研究员加盟，在上海构建起一个包括策略研究部、行业公司研究二部、机构客户服务部的研究服务平台，与武汉本部的行业公司研究一部、理财顾问部实现了力量配置和研究咨询业务的双基地互动。在内部管理方面，研究所强化持续培训机制，使40多位研究员掌握了国际通行的公司估值模型、盈利预测方法，以及一定的研究销售技巧；成功开发了领先业内的研究知识管理系统，飞速提高了内部管理效率，加速了研究资源的整合；构建机构客户服务体系，提供特色研究服务；构建专对零售客户的理财顾问服务体系，成功推出了“短信直通车”、“核心客户理财顾问平台”等产品。
我们的研究特色体现在两个方面：一是以提供持续、独立的研究报告为目标，尊崇原创研究；二是强调策略研究与行业、公司研究的联动，并在标准化、常规化的研究服务基础上，逐渐形成差异化的优势研究领域。例如我们的策略团队坚持对中国重工业化中后期的经济运行特征进行国际比较研究，并在此基础上提出行业选择和产业配置建议，我们的行业研究员则在这种策略指导思想下，挖掘重点行业具有持续发展潜力的中坚企业。2005年以来，我们推出的《走向大国经济》、《2006年，中国虚拟经济繁荣的起点》等系列策略报告，得到了机构客户尤其是基金公司的高度评价，我们率先挖掘并推出的一批公司研究报告如星新材料、沈阳化工、天通股份、海螺型材、武汉中百、中科三环、安琪酵母等得到了市场的高度认同，涨幅均达到50%以上。涨幅是研究成果的一定表现，但涨幅并不是我们追求的唯一目标，我们倡导研究员追求的更高目标是在对行业全面把握的基础上，给予目标公司全面、客观、如实的评估，甚至提出发展建议。我们坚信，只有坚持独立、客观的研究，才能为我们的客户提供持续、长远的服务。
记者：日前，贵公司在武汉主办了“长江证券二季度投资策略报告会和中部地区上市公司交流会”，据悉，参会的代表对此次会议反映热烈。请问你们举办该会的目的是什么？
马莉：自去年以来，为了更好地服务机构客户，我们研究所每季度坚持举办各种形式的投资策略报告会，对外发布我们对季度经济运行周期的观察，对市场运行的看法，推介我们的公司研究成果。此次我们将二季度投资策略报告会与中部地区上市公司交流会结合在一起举行，有两个目的：一是顺应党中央关于促进中部崛起的号召，重点研究了一批中部地区的优质上市公司，以此次会议为契机，集中推出了系列研究报告，以推动中部地区资本市场的发展；二是为中部地区上市公司的高级管理层与全国重量级机构投资者搭建一个对话沟通的平台。此次参会的上市公司近30家，机构投资人近80家，参会人员总计180人左右，通过不同的报告交流形式，大家坦诚对话，彼此加深了理解和认识，的确是一次交流的盛会。会后，我们还组织了部分湖北上市公司的联合调研周活动，以满足机构投资人进一步的实地考察需求。我们希望借此次会议探索出一种为客户服务的新模式。
(新浪产权 魏权宏/文)
长江证券有限责任公司研究所简介
长江证券有限责任公司一直坚持把研究能力作为自身核心竞争力的关键因素，在国内投资银行中率先设立证券研究所。十多年来，厚积薄发，坚持独立发表自己的观点和见解，在多个研究领域取得丰硕的成果，获得同业和客户的尊重。
2005年以来，研究所贯彻公司“客户导向、研究驱动、技术领先、风控先行”的经营方针，再造研究咨询业务流程，强化了价值挖掘和客户服务的核心职能。
在团队建设方面，研究所吸引成熟的研究员加盟，在上海构建起一个包括策略研究部、行业公司研究二部、机构客户服务部的研究服务平台，与武汉本部的行业公司一部、理财顾问部实现了力量配置和研究咨询业务的双基地互动。
在内部管理方面，研究所强化持续培训机制，使40多位研究员掌握了国际通行的公司估值模型、盈利预测方法，以及一定的研究销售技巧；研究所成功开发了领先业内的研究知识管理平台，飞速提高了内部管理效率，加速了研究资源的整合。
在研究策略方面，尊崇原创研究；以中国工业深化的国际比较为背景，以逻辑思辨下的中观策略为基础，渐次深入到行业与公司层面，形成优势研究领域。
在客户服务方面，构建有长江证券特色的研究服务体系，向专业投资机构提供标准化、常规化的研究服务；向非基金类机构，提供特色研究服务；向个人投资者，提供全面理财服务。
滔滔长江，百川归流。随着长江证券研究所的不断成长，融汇到我们服务体系中的客户，必将获得更大的商业价值！
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