长江证券有限责任公司 马莉

　　在第二期赴美“证券业领导力与管理高级研修班”期间，除了课堂学习之外，我们还拜访了大量的美国金融机构，并通过与当地金融专家、教授、留学生等的交流，对美国资本市场从多个角度进行了观察和了解，总体来看，美国整个金融市场已融会贯通，资本市场与货币市场连成一体，投资银行、商业银行业务互相渗透，金融工具丰富，投资者可进行海 外投资和另类投资，资本市场的发展已具有一定的深度和广度。反观国内资本市场的发展以及证券业走过的十几年路程，我们深深感受到中国的资本市场及中国的证券业通过金融创新将存在巨大的生存和发展空间。鉴于行业内传统的三大业务：经纪、投行、自营被动跟随市场发展的现状，现提出以下业务发展思路供监管领导及同业参考。

　　一、大力开展固定收益业务

　　(一)、美国固定收益市场的创新。

　　此次对美国资本市场固定收益业务即债券业务的学习考察再次让我们深深感受到中国债券市场发展的巨大空间。在美国，证券化产品和公司债券在固定收益市场上占据了重要地位，也是企业最主要的融资渠道。

　　2004年美国债券市场未清偿余额中，ABS(资产抵押证券)为1.8万亿美元，国债为3.9万亿美元，MBS(按揭抵押证券)则高达5.4万亿美元。2005年前3季度，MBS的发行规模达到14058亿美元，超过了国债市场规模。ABS的发行规模也达到8319亿美元。

2005年3季度美国债券市场规模

	当年新发规模	每天交易量	发行在外余额
市政公债	$3100 亿	$160 亿	$2.2 万亿
国库券	$5913 亿	$5597 亿	$4.1 万亿
联邦政府债券	$5173 亿	$777 亿	$2.6 万亿
MBS/CMOs 不动产抵押证券	$14058 亿	$2546 亿	$5.8 万亿
ABS 资产抵押证券（含 CDO/CBO ）	$8319 亿	NA	$1.9 万亿
货币市场工具	NA	NA	$3.3 万亿
公司债务证券	$5228.8 亿	$213 亿	$5.0 万亿
总计	$4.1791 万亿	NA	$24.9 万亿

　　传统银行资产证券化产品主要是针对汽车贷款、信用卡、租赁等业务，此次在美国学习期间，我们了解到美国银行资产证券化的一种新业务，就是将银行的全部贷款证券化后打包出售。美国一家城市商业银行委托德意志银行将其高达4000亿美元贷款资产证券化，其背后对应的是4000多个客户贷款，这其实就是一种ABS，证券化后的产品被划分成多达30个以上信用级别的债券，每一个级别的证券都有信用评级，下面级别的证券为上面级别的证券担保，其发行的证券中，也有一种信用级别最低的债券，又被称之为股权，如果出现违约，首先由这部分债券持有者赔付，因此其风险最大，但其收益也最高，有的银行也将这部分证券出售，其出售价格取决于贷款的整体质量。投资者可根据自己不同的风险承受能力，选择不同信用级别的证券进行投资。投资的核心是要计算出不同产品的违约率。对于美国债券市场来说，评级是债券的定价依据。作为机构投资者，需要对每一种债券都根据其原始数据，运用自己的模型计算违约率，并将其所计算的违约率与评级机构的评级对应的违约率进行比较，判断投资价值，作出买入或卖出的决定。美国有专门投资结构金融产品的对冲基金，通过对资产池产品定价与结构金融产品价格的比较，进行多、空对冲的投资

　　(二)、国内券商固定收益业务发展的机会分析

　　在我国证券公司的发展历程上，绝大多数公司长期以来存在重股票、轻债券的状况，这一方面有我国固定收益市场产品单一、交易渠道狭窄、券商创新能力较差的原因，另一方面，也反映了证券公司投资股票力图获取高风险收益的投机心理。2005年，中国的固定收益市场在政府各相关部门的推动下，开始出现一些积极变化，一是在发行品种上，除了传统的国债、金融债、央行票据外，开始出现短期融资券、住房抵押贷款证券化信托优先级支持证券、以企业产生的稳定现金流作为基础资产进行结构融资的证券化产品等创新类固定收益产品；二是在发行规模上，出现几何级数的增长，如企业债券年度审批额度首次突破1000亿元，2006年预计达到1500亿元，企业短期融资券当年规模近1500亿元，2006年预计达到3500亿元；三是各类品种均给予了流通安排，并放宽了机构投资人限制。证券公司在致力于发展传统的股票业务之外，大力开展固定收益业务的时机真正来临。

　　(三)券商固定收益业务发展策略。从业务的发展策略来看，由于固定收益市场上有商业银行、保险公司这样的大型金融机构，尤其是商业银行在发行、销售、交易、资金支持等方面存在天然优势，证券公司要在固定收益方面取得较大发展存在一定困难。结合中国市场竞争格局的现状和美国市场的创新经验，建议券商的固定收益业务关注以下几个方面以获取差异化竞争优势：

　　1、积极发展中小企业资产证券化发行业务

　　中国的商业银行拥有几乎全部大型企业的客户网络，因此其在企业短期融资券、企业信贷资产证券化业务方面具有垄断地位。但是由于巴塞尔协议对商业银行不良资产比率的控制要求，他们在给中小企业贷款方面非常审慎，我国中小企业融资难的矛盾非常突出，其中不少创新企业或有稳定盈利模式的企业陷入财务困境。目前监管层正在大力推动创新类券商开展大型企业的资产证券化业务，由于很多大型企业或资金充沛，或能直接便利地获得银行资金支持，券商在大项目寻找及争取方面存在一定难度。如果证券公司树立创新及风险管理意识，充分发挥自身在项目选择、定价融资设计等方面的专业优势，在中小企业证券化业务方面也许可以形成特色。

　　2、探索开展CDO(债务抵押证券)发行及投资业务

　　在信贷资产证券化项目中，商业银行依靠自身实力即可完成相关工作，国内券商直接参与开展银行资产证券化的发行业务的机会很小，通过开发债务抵押证券业务可能找到另一条业务参与路径。

　　债务抵押证券CDO(Collateralized Debt Obligation)，是“资产抵押证券”(Asset-Backed Securities；简称ABS)中异军突起的一种产品。过去三年来，全球CDO之年度发行量平均为1370亿美元。就ABS的产品分布而言，其占ABS市场比重在1995年为1%以下，到2005年3季度已提升到15%水平，其成长速度十分惊人，可说是近年来证券化中的主流之一。1997年美国CDO产品的规模只有190亿美元，到2005年3季度，CDO发行余额达到2900亿美元。

　　CDO的特点是通过承担信用风险换取较高的报酬率，并可通过发行CDO将信用风险分散，CDO又可分为CBO(Collateralized Bond Obligation)债券抵押凭证和CLO(Collateralized Loan Obligation)贷款抵押凭证。金融机构或基金经理人利用CDO实现转移风险或套取差价等目的。由于CDO的发行较传统ABS更为快速、弹性，特别是可利用这一产品设计不同信用风险的债券系列，可以满足各种风险偏好的投资人。

　　操作方法是券商先在市场上购买有优势的债券或贷款构成部分资产池，然后将债权资产池打包发行不同信用级别的债务凭证，并通过内部结构(债信级别的偿债顺序)实行信用增级。通常证券级别有5个级别，对应的信用评级为AAA、A、BBB、BB和股权级，其中下一级证券为上一级证券担保，最下面级别为股权级，如果出现违约，股权级证券首先承担风险。

　　资产池的构建，需要对大量的证券进行比较分析后作出投资选择，为了保证发行CDO有吸引力，一般所选的债务证券都属于高收益债券，有时是一些中型企业贷款，其中的投资分析需要有自己的分析模型。购买资产后一般也需通过计算机模型计算这些资产池的债权计算现金流、期限等，然后根据计算的结果，确定CDO债券中不同信用级别债券的比例和利率水平，利率水平主要是参考市场利率水平。

　　美国市场上还有专门的CDO基金，其运作方式是，先通过信用融资在市场上购买有优势的债券或贷款构成部分资产池，通过发行债务凭证筹集资金建立基金，然后将所筹资金用来偿还先期融资并进一步构建债务资产池。公司通过收取资产管理费及股权超额收益分红来获取收益。

　　3、积极发展固定收益中间业务

　　大量的金融创新产品势必形成一个庞大的涵盖场内、场外的交易市场，尤其是场外交易市场，对以询价制为特征的大宗固定收益产品交易及其重要。我们在走访美林资产管理公司、瑞士银行第一波士顿时，发现他们都有很大的代理业务交易室，有一大批交易员为场外市场的客户提供报价、咨询及交易服务。美国的基金公司、保险公司、资本管理公司都没有自己的席位，交易通过有席位的投资银行代理，既降低了营运成本，也实现了专业分工的优化。目前国内交易所市场与银行间市场在债券品种方面的双向流动已经基本实现，其中银行间市场的甲类、乙类机构客户多达6000多家，证券公司可以充分发挥具有两个市场会员资格的天然优势，积极参与固定收益创新产品的场外定价、报价及交易代理业务，既可获得无风险的中间差价收入，也可推动市场整体流动性的发展。

　　二、在完善的法规监管及自我风险管理体系下开展融资融券业务

　　不论是1994、1995年的国债回购交易引发的全国金融三角债风险，还是近几年由三方监管业务、保底委托理财业务引发的券商破产风险，其实质都由融资融券业务引发。虽然融资融券业务作为证券公司利用自身的风险管理能力创造风险管理收入的盈利模式，在国外早已成为券商重要的稳定的业务收入来源之一，但是国内上述风险的爆发使我们真正开始反思自身的风险管理能力，并重新认知券商在中国证券市场开展该类业务的必备素质。

　　(一)、信用管理是融资融券业务操作中风险管理的核心

　　相对于融资业务，即券商将资金以一定的抵押方式在一定的时间内以约定利率借贷给客户，到期直接收取客户借贷期间的利息并收回本金的操作方式相比，融券业务引入了卖空机制，对券商而言，风险管理难度相应加大。传统的融券业务操作模式是券商将证券借给客户后，客户进行卖空交易，在该项融券业务结束时，客户向券商支付一定的融券利息，并买回证券还给券商。在美国，还有一种“依靠安全保管箱出售证券”的交易方式，即客户用自己拥有的证券作为抵押向券商借券，并将借来的券做卖空交易，当客户为卖空交易或依靠安全保管箱出售证券放置抵押物时，券商可以从持有的抵押物中获得利益。客户此种操作的目的在于将短期资本收益转化为长期资本收益，以获得税收上的优惠。

　　从融资融券的操作来看，客户借资或借券后，资券值将随市场波动，存在市值跌破抵押信用值的风险，因此券商该项业务风险管理的核心在于围绕客户保证金或证券的信用管理。

　　(二)、完善的监管法规是融资融券业务正常开展的前提

　　2005年10月27日，经修订后的《中华人民共和国证券法》第142条明确规定：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”。该条款首次承认了证券公司开展融资融券业务的合法性性，但是证券公司尚缺乏更为具体的操作规则引导。对目前风险管理能力还处在起步阶段的券商来讲，盲目开展此项业务将带来巨大风险而不是新的盈利模式。

　　1、美国有关法律监管体系借鉴。

　　在美国，投机性的投资者向经纪商贷款购买证券被称作“保证金交易”。保证金购买给予证券持有者一个杠杆，增大投资风险时增加潜在收益。由于在二十世纪二十年代过度提供贷款额度的经纪公司在1929年大股灾中都被淘汰掉了，保证金法规要求因而被设计出来抑制这种过度的贷款额所产生的不适当的投资风险。美国联邦储备委员会、全国证券交易商协会、交易所对券商的保证金交易业务均有实质性的监管规定。

　　《1934证券交易法》第7节规定了关于证券交易中延期信贷的复杂监管体系，美国联邦储备委员会被授权公布规则管制用证券抵押贷款中的延期信贷问题，并有权规定维持保证金帐户的初始标准和最低标准，

　　例如《1934年证券交易法》第7节(a)款规定，首次延期信贷限额不能超过下列两个数额中较高的数额(1)该证券市场现有价格的55%，或者(2)前36个自然月内该证券最低市场价格的100%，但是不超过现有市场价格的75%。某些特定政府证券可以以较高的保证金来交易，例如，购买美国短期国债时保证金可达90%。这种针对联邦政府票据的更加高的保证金要求更符合投机性更强的商品市场的保证金要求。

　　美国联邦储备委员会关于经纪商-交易商延期信贷的可行性规则集中于规章T中。为了符合依据规章T延期信贷的规定，证券必须是：(1)或者在全国证券交易所交易，或者在场外柜台交易市场上交易很活跃，同时，(2)必须在美国联邦储备委员会开列的保证金股权证券名单上。美国联邦储备委员会现在规定，作为全国证券交易商协会的全国市场系统中一部分的场外柜台交易市场股份可以自动获得保证金交易。另外，外国管辖的债权证券在善意贷款范畴内可以采用保证金交易。和任何后续的购买证券行为相联系，现有的保证金证券借款额不能超过50%。

　　美国证券交易委员会通过禁止令、刑事诉讼程序、撤销注册登记或者暂停成员资格等方式来实行经纪商-交易商的保证金规则。证券交易所和全国证券交易商协会要求，所有帐户都必须维持最低保证金，抵押证券的现有市值至少要占该帐户总价值的25%。

　　由于美国证券交易委员会和美国联邦储备委员会的规章完全授权出借人自由控制额度，经纪公司为了保证符合维持保证金要求，当现有抵押证券价格降低后，就何时应该增加作为抵押品的证券或者现金，通常制定了比法定最低限度要高得多的内部政策要求。因此，较高的内部保证金维持要求在“市场非正常性波动或者客户延迟提交必要的附加抵押品”的情况下提供了安全区。

　　除了美国联邦储备委员会和自我监管组织对保证金的实质监管规定，保证金帐户还引发了特定的披露义务，用来提醒投资者与保证金帐户相连的风险。美国证券交易委员会非常担心投资者误解与保证金相连的巨大风险。除了上述信息披露要求之外，规则10b-16要求经纪商-交易商向客户充分披露发生延期信贷的任何证券交易的成本。2001年，为了向投资者更好地告知贷款购买证券的风险，美国证券交易委员会还在它的官方网站上建立了一个特殊链接。

　　由美国的关于“保证金交易”的法规监管体系可以看到，对交易品种的特殊指定以及对交易客户帐户内保证金不同层次的最低比例的维持提示要求是监管核心，而且由于监管层认定该类交易并不适合所有客户，在风险披露方面作了特别详细的规定安排。

　　2、美国经纪商的“保证金交易”管理案例说明。

　　按照美联储、美国交易商协会、美国交易所的保证金规则，经纪商对交易客户的帐户实行波动的风险管理，一旦低于最低保证金维持要求，投资者将被要求追加保证金，或者是提供更多抵押，或者是清算帐户内证券来支付借款额。

　　下面的例子说明一个初始证券购买的可允许保证金标准。如果，一个投资者想购买10,000股ABC公司的股票，该股票以每股10美元交易(10,000股共计100,000美元)，该投资者只想用75,000美元现金购买该股票，他或者她可以借入完成该购买所必须的剩余款项25,000美元来完成交易。该帐户的保证金计算如下：

　　投资者以每股10美元购买ABC公司10,000股股票，共花费100,000美元。投资者在经纪商处存放75,000美元保证金，同时从经纪商处借入剩余的25,000美元。

　　$ 100,000(股票价值)- $25,000 (债务额)＝$ 75,000 (净资产)

　　$ 75,000 (净资产) ÷$ 100,000(股票价值)＝75%净资产

　　下一个例子显示依照“联邦储备委员会保证金规则50%的限制性规定”提供贷款所允许的最贷款额度。一个投资者想购买10,000股ABC公司的股票，该股票以每股10美元交易(10,000股共计100,000美元)。这个投资者能够用50%保证金购买100,000美元的股票，即，使用50,000美元现金，同时从经纪商处借款50,000美元：

　　10,000股ABC公司的股票 ×$10 /每股＝$100,000 总资产

　　$50,000 现金 + $50,000 保证金贷款

　　因为投资者延期贷款时受到美国联邦储备委员会的50%保证金限制，因此，这是投资者的最大贷款额度。每次投资者用保证金购买更多额证券时，其行为被认定为另外一次延期贷款，所以，50%最大贷款额(或者，至少50%保证金)适用于每一次购买行为。因此，例如，在完成第一次购买ABC公司10,000股股票的交易之后，如果该投资者想多买10,000美元的股票，他或者她必须至少存入另外5,000美元(或者至少另外价值10,000美元的其他保证金证券)，才能进行第二次购买行为。

　　下面的例子执行自我监管组织采用的至少25%保证金维持要求： 一个投资者的证券帐户里有50,000美元的借款，借款给他的经纪公司会向他收取利息。投资者借款利息会依次增加到他的借款帐户里。例如，如果每股10美元交易的10,000股ABC公司股票保持不变，假定利息是6%(1/2%每月)，一个月之后投资者的帐户会增加250美元的借款额。投资者帐户仍然包含10,000股每股10美元的交易ABC公司股票，共计100,000美元。初始的50,000美元借款再加上因第一个月收取利息而产生的250美元。结果，总的借款额为50,250美元。那么，保证金计算应该如下：

　　$ 100,000(股票价值)- $50,250 (债务额)＝$ 49,750 (净资产)

　　$ 49,750 (净资产) ÷$ 100,000(股票价值)＝49.75% 保证金

　　上述这个例子符合自我监管组织的保证金维持要求，但是，不符合美国联邦储备委员会的延期贷款要求。假设，在第一个月之后，ABC公司的股票价格下降到每股8美元。投资者帐户包含每股8美元的10,000股ABC公司股票，共计80,000美元。该帐户的借款额为，初始借款额50,000美元再加上250美元利息，共计总的借款额为50,250美元。该帐户依旧符合最低保证金追维持要求：

　　$ 80,000(股票价值)- $50,250 (债务额)＝$ 29,750 (净资产)

　　$ 29,750 (净资产) ÷$ 80,000(股票价值)＝37.1875% 保证金

　　但是，如果在第一个月， ABC公司的股票价格下降到每股6美元(而不是前面例子中的8美元)，那么，该投资者帐户的计算如下。投资者帐户包含每股6美元的10,000股ABC公司股票，共计60,000美元。该帐户的借款额为，初始借款额50,000美元再加上250美元利息，共计总的借款额为50,250美元。该帐户不符合最低保证金追维持要求：

　　$ 60,000(股票价值)- $50,250 (债务额)＝$ 9,750 (净资产)

　　$ 9,750 (净资产) ÷$ 60,000(股票价值)＝16.25% 保证金

　　这个例子的结果是，不符合纽约证券交易所、美国证券交易所和全国证券交易商协会的最低保证金维持要求，投资者会被要求追加保证金。或者是提供更多的抵押，或者是清算帐户内证券来支付借款额。

　　3、国内券商应在了解客户的基础上建立融资融资融券业务管理体系

　　在学习美国证券法时，我们了解到美国经纪商-交易商除了法定的了解证券的义务之外，还有了解客户的义务。这种义务要求不仅在券商推荐证券时适用，在券商开展风险管理业务时也具有重要意义。

　　过去国内券商实行粗放式经营，为客户或者提供简单的通道服务，或者推荐一些股票提供增值服务。我们虽然提出了“为客户服务”的思想，但是我们为客户建立的档案往往只有生日、其持有的现有帐户资产状况等局部内容。我们对客户的全面、详细的资产情况及资信能力并不清楚。因此在过去券商普遍开展的三方监管业务中，有很多庄家以高利率为诱饵，用一笔证券在不同券商处多次成功地抵押融入资金，当其融资不能支撑高额股价而崩溃时，融出资金的券商不仅无法收回利息，其获得的抵押证券由于归属原因或股价崩溃原因，本金也难以收回。

　　在银行普遍建立的信贷管理体系中，对客户资信的全面把握能力为其开展信贷业务提供了基本保障。各券商应结合自己客户的特点，学习银行的管理方法，在全面了解客户的基础上，稳步推进融资融券这种风险管理业务。

　　三、探索开展主办企业贷款业务

　　在国内，企业贷款都是由商业银行来承担的，但是此次在美国学习期间，我们了解到，其实投资银行也可参与企业的贷款业务。这家印刷企业需要2亿美元贷款，期限为6年，资金需要在2005年12月31前到位。这将企业并没有去找银行，而是找到了两家投资银行，分别为瑞银华宝和雷曼兄弟，这两家投资银行作为Joint Lead Arrangers联合牵头人和Joint Bookrunners联合帐簿管理人，组织召开了贷款销售推介会(类似乎股票发行时的路演)，邀请机构投资者，规模约50人，贷款企业制作了Confidential information Memorandum(Public)，相当于新股发行的招股说明书，会上由需要贷款的印刷企业负责人、业务主管、财务主管介绍公司的发展战略、业务、财务及贷款资金使用情况，并接受提问，参会金融机构在未来几天将根据企业信用的情况，对企业贷款进行利率报价并提出认购数量，贷款牵头人通过对贷款报价和认购数量进行汇总分析，最终确定贷款利率并进行额度分配。这种贷款被称之为有担保的信用贷款(Senior Secured Credit Facilities)，通过这种方式，资本市场与银行业务更紧密地结合在一起，投资银行介入了商业银行的业务领域，大大增加了投资银行的业务收入来源。

　　展望混业经营的发展趋势，国内券商是否能够利用专业优势进入商业银行业务领域，还需要有关监管部门的认证。