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G太钢:集团整体上市 合理价10.28元

http://www.sina.net 2006年06月26日 08:59 联合证券

  联合证券行业研究员毛祖宏

  投资要点:

  ●集团整体上市将使G太钢发生了本质的变化:高毛利的不锈钢产品比例提高、完整工艺、大量在建工程等因素将大大提升公司的赢利能力、增厚每股赢利;工艺流程完整化也
使得公司获得了具有国际竞争力的成本优势,150万吨新生产线的建成在装备、工艺水平也达到了国际先进水平。

  ●目前我国不锈钢基本供需平衡,从替代进口的角度来看,我国不锈钢发展仍然有较大空间,给太钢不锈新产能的释放提供了足够的市场。

  ●透视国际行业巨头成功的要素,我们认为整体上市后的太钢已初步具备这些条件和潜质,一个世界级不锈钢新贵正在崛起。

  ●对于整体上市带来的变化,当前市场尚未完全认识。考虑了公司的行业龙头地位、明显的国际竞争力,我们认为对其估值应该较一般同类企业赋予一定的溢价,当前的合理价格为10.28元。继续维持“增持”的投资评级。

  整体上市显著提高赢利能力

  6月14日,G 太钢(000825)定向增发收购集团资产得到证监会批准。收购完成后,太钢集团除矿山和少数辅业公司外,经营性资产将全部注入上市公司,实现集团的整体上市。我们认为,太钢不绣的整体上市将极大的改善基本面,而目前市场对此尚未完全认识。

  与其他实现整体上市的钢铁公司相比,太钢整体上市的业绩增厚作用更为突出,不仅是利润总额的增加,资产赢利能力也显著上升。其原因在于:

  高毛利不锈钢占比提升。2005年不锈钢在G太钢产品结构所占比例为23%,此次收购的150万吨不锈钢项目达产后,不锈钢比例将升至45%。由于不锈钢的吨钢利润往往高于普碳钢,因此产品结构的调整将带来盈利的提升。

  完整热轧板工序大幅提升毛利率。2005年热轧板占G太钢产品销量的77%,而公司并没有热轧生产线,这些热轧板主要通过租赁太钢集团产能生产,扣除租赁费后,其毛利比纯轧钢企业还要低。整体上市后,热轧板生产工序完整,毛利率将大幅提升。

  大量在建工程有望进一步提升ROE。此次整体上市会令G太钢的ROE从14.3%上升至15.1%。但我们认为这远没有反映收购资产真实的盈利能力,因为在建工程占此次收购资产的41.8%。在建工程完工后形成的产能释放,能够大幅提高公司的盈利。

  整体上市后具备国际竞争力

  整体上市后,G太钢才真正成为具有国际竞争力的不锈钢企业。虽然太钢不锈已是我国最大、品种最全的不锈钢企业,但在整体上市前,由于工序不完整,难以将其作为一个正常的企业看待。随着集团资产的注入,太钢的竞争优势将逐步体现于业绩之上。

  集团突出成本优势将转至股份公司。

  根据钢铁工业协会的统计,太钢集团生铁、普碳连铸坯、热轧中板和热轧卷板制造成本在全国前55家大型钢铁企业中均排名第一。炼铁、炼钢资产的注入令集团的成本优势将转移至G太钢。

  新建150万吨不锈钢工程是目前世界上规模最大、自动化水平最高的不锈钢生产系统。它的建成意味着太钢具有了世界先进的不锈钢技术装备水平:在冶炼环节:该项目可以铁水为主要原料冶炼不锈钢,比通常使用的废钢冶炼工艺成本更低。在热轧环节:该项目采用的2250轧机是目前世界上不锈钢热连轧机种最宽的轧机之一,可填补国内对宽板的需求;而且轧机实现了混合轧制生产工艺,有利于提高产量,降低单位成本。在冷轧环节:该项目采用直接轧制退火酸洗线(RAP),使中厚冷轧板的生产实现连续化,极大提高生产效率的同时也相应提高了金属收得率,降低了生产成本。

  工艺技术国内领先。不锈钢作为一种铁基合金,其生产技术和研发较普碳钢有更高要求,不锈钢冶炼需加入镍、铬等原料,合金配比随产品不同各异,生产难度远高于普碳钢。技术不过关将直接导致原料消耗加大,次品率上升,对总体生产成本影响很大。G太钢从事不锈钢业务多年。冶炼“命中率”、不锈废钢回收率等技术指标优于国内不锈钢企业。

  行业低潮更显公司优势

  基于成本和技术上的优势,G太钢已经具备了在国际竞争中胜出的能力,2005年四季度,当国际上的不锈钢企业纷纷陷入亏损之际,G太钢仍能保持盈利,较好的说明了此点。公司目前出口产品占销量的10%,并将继续扩大至20%。

  整体上市后,太钢不锈的不锈钢产品将占到销量的45%,销售收入的75%左右。因此公司经营主要受到不锈钢行业的影响。

  不锈钢起源于20世纪初的英、美、德等国家,大规模工业化生产至今只有半个世纪。需求领域有别于普碳钢。不锈钢具有抗腐蚀、耐高温等特性,在石油、化工等领域具有不可替代的地位;同时不锈钢材料表面精美,也广泛应用于家庭用具、建筑装饰等方面,这些需求有望随着居民消费升级保持较快的增长。此外,国外还在不断开拓不锈钢新的应用领域,如:ART(汽车、火车、造船)等。由此可见,不锈钢的下游需求和普碳钢(50%用于建筑)有很大的不同,对于固定资产投资增速的敏感性更小。

  我国的不锈钢行业起步较晚,长期以来依赖进口。近5年国内不锈钢工业才开始发展,供需增长都比较快。到2005年我国不锈钢的自给率才突破50%,从替代进口的角度来看,我国不锈钢发展仍然有较大空间。

  行业集中度较高。阿塞勒、蒂森克虏伯等5家企业的不锈钢产量占到全球产量的50%。而在中国,由于行业起步较晚,且以国家重点建设“南宝(钢)北太(钢)”的形式发展起来,因此行业总体上比较健康。G太钢和宝钢的不锈钢产量占到全国产量的51.3%,具有主导地位。在国内、外市场上,不锈钢的行业集中度都高于普碳钢。

  事实上,由于市场容量远小于普碳钢(国际不锈钢产量约为普碳钢的2.5%),而规模效应同样明显,不锈钢行业是个容易产生寡头垄断的行业。

  公司投资价值分析

  由于G太钢2006年仅从5月份开始合并报表,且在建项目到11月份才能部分达产,我们认为,2006年完全摊薄的业绩不能真实的反应公司的盈利能力,仅据此进行估值将大大低估其实际价值。

  此外,由于不锈钢行业与普碳钢行业发展的不同特点,我们认为以钢铁行业的通常估值水平来估值也不甚合理,为此,我们对公司不锈钢和普碳钢业务分别进行了估值。

  整体上市后的太钢已经成为国内无可争议的不锈钢行业领导者,并且具有明显的国际竞争力,对此,我们认为对其估值应该较一般同类企业赋予一定的溢价。在参考了ATI的估值水平基础上,我们给予其2007年不锈钢业务15倍P/E、普碳钢业务8倍P/E的估值水平,在10%的贴现率下,其当前的合理价格为10.28元。投资评级为“增持”。

  作者声明:在本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有任何利害关系。本文观点仅供投资者参考,并不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。


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