| ——访北京大学金融与证券研究中心副主任刘力
刘力教授简介
1986年起在北京大学经济学院经济管理系(光华管理学院前身)及后来的北京大学光华管理学院任教。现任北京大学光华管理学院金融学教授，博士生导师，北京大学金融与证券研究中心副主任。曾任北京大学光华管理学院金融系主任，MBA项目主任
研究领域：
公司金融(公司财务)、行为金融、证券市场
社会职称：
中国金融学会金融工程专业委员会常委
《经济科学》杂志编委
北京金融学会理事
编者按：从股改到重新开启新股发行，从去年的股市低谷到今年的大牛市行情，从民营企业外海上市到大型国企、国有银行引进境外战略投资人，中国金融市场中发生的一系列重大变革，引起了国内外业内专家学者的高度关注。这些变化背后到底有什么驱动因素？它们之间有什么关系？变革又会给中国企业、中国经济带来什么影响？带着这些问题，新浪产权交易频道“全国金融研究所(中心)总裁(主任)系列访谈”小组采访了北京大学金融与证券研究中心副主任刘力教授。
大盘蓝筹股有益股市健康
记者：日前，中国银行在香港和上海同时上市。据统计，中国银行上市后市值位居沪市第一，占沪市总市值的比重为17.80%。加上中国银行，沪市市值最大的前10家上市公司总市值达到15412.72亿元，占沪市总市值比重达到40.72%。也就是说，随着中国银行的上市，几家权重股的走势对上证指数涨跌的影响越来越大。请问您怎么看待这种现象的有利和不利的影响呢？
刘力：这个问题要从多方面来看。一方面，目前我国股市上大的蓝筹股，特别是象中国银行这样大的蓝筹股还很少。在少数几只大蓝筹股占股市市值很大比重的情况下，这些蓝筹股的股价变化将导致整个股指的变化。比如据说中国银行的股价变化一分钱，就会引起股市指数变化一个点。但这几家公司股价的变化可能只反映了这几家公司自身的情况，或者相关行业的情况，比如中国银行股价的变化可能反映了中国银行经营状况的变化，或者银行业的情况变化。但并不能反映其他行业、其他企业的情况，也不一定能反映经济整体的变化。这样股指对经济全貌的反映的代表性可能会不够有效。另外，由于股指受中国银行这种大蓝筹股加入引起的特征变化，投资者在观察股指变化对股票价格走势的影响时，也应该注意到这一点。
另一方面，大的蓝筹股公司实力比较强，发展相对稳定，其股票价格变化也比较稳定，庄家操纵的可能性大为降低。因此，大的蓝筹股对于稳定股指和股市会起到积极作用。总的来看，中国股市上质量好的企业相对数量还是太少。股市要发展，就必须要有更多的大的蓝筹股以及其它有投资价值的股票让老百姓去买。同时，当更多的能够代表中国经济走势的大蓝筹股上市后，股市对中国经济全貌的反映能力也就得到了加强，使得中国股票市场能够真正成为中国经济的晴雨表。因此，我认为大的蓝筹股上市是完全应该的。
记者：今年以来，很多H股公司先后表达了回归A股市场发行新股的计划，很多人士也发出所谓“大型国企王者归来”的呼吁。同时这也引起了一些人的担心，您对此有何看法？您认为“王者归来”的条件和时机成熟了么？
刘力：前面我讲了，大的蓝筹股上市是应该的。同样，在海外上市的大的蓝筹股回到国内上市也是应该的。可能有些市场或业界人士、甚至有些学者担心这些大蓝筹股回到国内上市会导致市场上资金紧张，从而导致国内股价的下跌。
我觉得，作为市场和业界人士，从其短期的投资价值变化出发，有这样的担心和顾虑是可以理解的，而且这种担心也是现实的。但从长远的发展和全局的角度来看，中国股票市场最关键的问题之一是没有足够多的可供投资的好企业。即使资金真的有一定问题，也不能因噎废食，拒绝好的企业入市，而是应该创造好的环境让好的企业过来。
况且，中国股票市场上并不存在真正意义上的资金问题。中国银行系统中数以万亿的存款，普通群众对国债发行的强烈追求，都表明投资者可以用于投资的资金相对是充足的，只是因为没有好的投资对象，大量资金不敢进入股市。前些日子股改情况相对明朗后，立即有大量资金入市，也说明了股市真正缺乏的不是资金，而是好企业和好的制度（包括有效和规范的监管）。业界的人士可能会对股价短期变动比较敏感一点，股价稍微下降一点，市场内的投资者就会感到切实的损失，因此他们的担忧是可以理解的。但是从股市的发展来看，股票市场并不会因为由于质优公司入市导致的股价短期下跌就受到致命的打击，反而会因为没有足够的有投资价值的质优公司和好制度而受到致命的打击。中国股票市场这些年的发展历程也致命了这一点。因此，大的蓝筹股上市，短期来看股指也许有可能会下跌，但长期来看股市肯定会因此而受益。
投资者要注意上涨中的风险
记者：近几个月以来，A股市场的股票几乎是同时大幅上涨。但整体年报披露业绩并不理想，普遍上涨并没有一个有说服力的故事支持，从重新估值的角度也没有很好地解释大部分的股票同时被青睐的理由。因此有人认为，这里面资金推动的特征非常明显，市场行为很不理性。你对这些观点有什么看法？
刘力：股改以后，股票价格的定价基础虽然不能说与股改以前完全不同了，但确实有了较大的不同。股改解决了股权分置的问题，一旦锁定期过后，非流通股都能可以流通了。非流通股转变为流通股在一定程度上解决了流通股按照市场价格定价，非流通股的价值在很大程度上与流通股的市价无关问题。非流通股流通后，其价值按照市场价格确定。这样，股票几个下跌受损失最大的是大股东（即以前的非流通股股东），非流通股股东经营好企业，靠好的业绩维持较好的股价的动力会有较大的增加。如果这样一个变化能够实现的话，其对公司业绩的影响显然与股权分置问题解决之前是不一样的，而其对股票价值的影响当然与股权分置问题解决之前也不一样了。如果投资者从这个角度去考虑，即使所有其它的情况都与以前一样，至少公司的治理机制有所改善，股价升高一些是正常的。但是要达到以前的历史最高点的话，也是不正常的，因为股指的历史最高点包括了太多的泡沫，这些泡沫是应该破灭的。至于说现在的1700点高不高，我觉得很还是比较危险的。因为很难想象公司的业绩、公司的质量情况在短期内能有这么大的改善。
所以有时候我对中国投资者的胆量感到困惑，中国的股市经历了多次大起大落，每次大起都伴随着大量的泡沫，于是就有泡沫破灭后的大落。都说“吃一堑长一智”，但吃了几堑之后投资者的谨慎和智识似乎并没有发生相应的增长，下一次碰上堑壑，还和以前没什么差别。也许是中国的投资者太多，每一次大起都是没吃过堑的新的投资者的涌入？也许这些资金主要并不是来自老百姓个人，如果是老百姓自己的的资金，他总得有点担心吧。在成熟的股市你很难相信这个摔了跟头接着又摔一次、吃一堑不长一智的做法的。
北京大学金融与证券研究中心副主任刘力
保险基金逐利入市应控制好比例
记者：现在银行信贷基金、社保基金和大量新成立的基金纷纷涌入股市，这些基金规模比较大，投资也相对比较专业，您是否认为这些基金的入市将引导中国股市的投资者逐渐趋于理性呢？
刘力：当年刚刚推出机构投资者的时候，有人说这些机构投资者会去稳定股市，或要求他们去稳定股市，当时我就说这个看法肯定是有问题的。机构投资者是以盈利为目的的，这是机构投资者背后的出资者（如基金份额的持有人）对他们的要求，而不是以稳定股市为目的的。如果股市不稳定他们能够赚很多钱，那么他们会比任何人都有积极性去让股市不稳定。如果机构投资者能够通过做庄合法赚钱，他就会坐庄。特别是当机构投资者比较少的时候，他们跟大庄更没有什么区别了，当年的“基金黑幕”就是一个实例。机构投资者可以知道理性投资的好处，但如果所谓“不理性投资”可以赚更多的钱，机构投资者还是会做的。
只有当机构投资者数量较多，掌握的资金较多，加上监管力度和对违规处罚力度足够大，个别基金和大的机构控制和操纵股价的难度增大，需要通过合理的投资手段和方法获取利润时，这些机构投资者才会通过所谓“理性”的投资赚取合理合法的利润，这时他们的投资行为才会有利于股市的稳定。因此，机构投资者的所谓理性投资和稳定股市的作用，不是他们自身的原动力，而是机构投资者的数量发展到一定阶段相互制约以及监管的加强所产生的结果。因此，大量新成立的、规模较大的基金等机构投资者的入市确实有利于中国股市进入一个理性投资的阶段。
记者：吴定富指出，保险作为一种市场化的风险转移机制、社会互助机制和社会管理机制，担负着“促进改革、保障经济、稳定社会、造福人民”的重要使命社保基金入市的时候，吴定富说过，社保基金本身是承担稳定社会功能的。所以当时就有一个问题，如果社保基金出现稳定，是不是会出现很严重的后果？所以就有人反对这个事情，你怎么看这个问题呢？
刘力：首先，社保基金入市是无可厚非的。即使中国股市存在一些问题，也不意味着社保基金进入股市就会导致其出现问题，关键在于社保基金怎么入市和入市的比例。如果社保基金谨慎入市，购买具有投资价值的股票，同时入市比例得到好的控制，就不会出现大的问题。比如社保基金只拿出1%、5%或10%的比例进入股市，即使出了一些问题，也不会对社保基金产生致命的影响，这与社保基金拿出80%进入股市是完全不同的。
在国外，风险最大的投资是venture capital（风险投资），在风险投资的资金来源中保险基金和养老基金占有很大（甚至是最大）的比例。比如，假设风险投资的资金总额有100亿，其中50亿来自保险基金和养老基金，看上去他们占了风险投资资金的50%，但如果保险基金和养老基金的总额50000亿，则50亿只占其总量的千分之一。因此，美国的保险基金和养老基金并不因投资于风险最高的风险投资领域就陷入了所谓的高风险。所以，中国的社保基金和保险基金也是可以入市的，以扩展他们的投资领域，熟悉中国股市的投资环境。当然，要严格控制好社保基金的入市比例，并做好相应的内部控制。
价值决定价格是永恒的标准
记者：银河证券左晓蕾对31家A＋H的股票的市盈率做了比较，发现大多数股票A股市盈率比H股高很多，并称价值与价格已经很大程度地相背离。但也有人士认为中国股市还没有达到历史最高点，还将继续上涨。请问您如何看这个问题？
刘力：我觉得左小蕾说的不错。当然，也会有人认为中国股市还没有回到历史最高点，近期股市也有可能会继续涨。它涨不涨我们先不管，但肯定的来讲，按它目前这个上涨势头，A股的股价虽然不敢说它跟价值有非常大的背离，但至少很危险、很值得我们关注了。2000年的时候，许小年就提出过“千点论”，当时很多人批判他的观点，说他不懂中国国情，但我当时就认为他说得对，认为中国股市肯定会跌下来。后来证明，许小年说对了。这并不是他有什么神奇的预测能力，而是他从最基本的价值原理出发，根据中国上市公司的业绩水平所做出的判断。道理很简单：价值决定长期价格水平的永恒的标准。当时有人说他（包括一些海归）不了解中国国情，生搬硬套西方的理论。其实，公司股票的价值由公司的业绩和以及依靠这一业绩给投资者提供的实际现金回报决定是一个基本的市场规律，是个放之四海而皆准的道理。不存在所谓的“国家特色”。过分强调所谓中国的国情而忽略最基本的定价原理，才是会犯错误的。
记者：您认为今年股市大涨跟股改的关系大吗？
刘力：应该有很大的关系。前几年有关部门就提出了全流通股改的设想，甚至提出了进行操作的尝试。于是股市产生了很大的震动，股价大幅下跌，导致有关部门不得不暂停全流通的改革。但是，这一暂停产生了新的、更加麻烦的问题。股市一直下跌，或在低位徘徊，几年来市场始终处于不死不活的状态。股市出现这种现象是很正常的。在股票市场上，投资者买的不是过去，也不是现在，而是未来。虽然全流通的股权分置改革对股市造成冲击，但如果真的决定并进行了操作，那么股市的未来是什么状况就清楚了，投资者可以按照全流通以后对股市的预期进行投资，真正进行股改后股市就会活跃起来。相反，当初放出话来要进行全流通的改革，但又弄一个“暂停”，投资者不知道“暂停”到什么时候？也就无法对未来做出预期，当然也就无法进入市场进行投资操作。就像相声里讲的，楼下的人总是在等着楼上的人把靴子扔下来，可又总听不到楼上扔下靴子的巨响，于是“一夜无眠”。如果你也永远不知道它什么时候扔下来，你就永远也别想睡觉。
全流通改革真的付诸实施了，就相当于楼上的靴子扔下来了，虽然会把投资者下一跳，可能导致股价一定幅度的下跌。但接着投资者就清楚未来股市的运作规则了，清楚新的定价基础了，就可以进入股市投资了。所以，对投资者来说，最可怕的不是一个不利消息的冲击，而是不知道这个不利消息到底什么时候出来。这次股权分置改革真的进行操作了，未来中国股市基本前景相对清晰了，所以投资者就可以入市投资了。价值股权分置改革在一定程度上确实有利于减少大股东与中小股东之间的利益冲突，改善公司的治理结构，所以我认为今年以来的股市上涨是与股权分置改革的全面推行有密切关系的。
记者：关于左晓蕾所说得A股和H股市盈率不同的现象，请问是什么原因导致同一家公司在两个股市上面的股价却不一样呢？
刘力：这种同股在两个不同市场上不同价的现象是不奇怪的，因为两个市场的投资者主体不同。香港市场的投资者和国内的投资者对同一家公司的价值判断有一定差异也是正常的。因为这两类投资者对公司的了解程度和风险判断程度都存在着差异。在国际资本市场上，同样也存在着本国投资者对本国公司的定价高于外国投资者的现象。因此，如果两个市场的市盈率差别不是很大的话，这个问题到不大。但如果差别太大了，比如一个是20，一个是40，这里就有问题了。
(王刚/文)
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