| ——访北京大学金融与证券研究中心副主任刘力
刘力教授简介
1986年起在北京大学经济学院经济管理系(光华管理学院前身)及后来的北京大学光华管理学院任教。现任北京大学光华管理学院金融学教授，博士生导师，北京大学金融与证券研究中心副主任。曾任北京大学光华管理学院金融系主任，MBA项目主任
研究领域：
公司金融(公司财务)、行为金融、证券市场
社会职称：
中国金融学会金融工程专业委员会常委
《经济科学》杂志编委
北京金融学会理事
编者按：从股改到重新开启新股发行，从去年的股市低谷到今年的大牛市行情，从民营企业外海上市到大型国企、国有银行引进境外战略投资人，中国金融市场中发生的一系列重大变革，引起了国内外业内专家学者的高度关注。这些变化背后到底有什么驱动因素？它们之间有什么关系？变革又会给中国企业、中国经济带来什么影响？带着这些问题，新浪产权交易频道“全国金融研究所(中心)总裁(主任)系列访谈”小组采访了北京大学金融与证券研究中心副主任刘力教授。
股改对市场负面影响不大
记者：请问现在的股权分置改革还有牛市行情，对以后公司融资会有哪些影响？
刘力：首先，市场行情好，公司融资就愿意融资，因为发行价格高，也容易卖出去。但如果股价过高的话，投资者的风险就大了。中国A股市场的股票首次发行（IPO）的价格其实都是比较低的。我们的一项研究表明，从1990年算起，如果投资者只是按照一级市场（首次发行的价格）买入股票，即使参加了所有二级市场的增发和配股活动，在2004年年底卖出全部股票，其按复利计算的年收益率也可以超过9%。但如果投资者是按照首次发行后上市首日的二级市场价格买入股票，按照2004年底的流通股价格计算，其投资收益率就很低了，甚至是负值。所以，对中国的A股市场而言，由于监管部门对发行市盈率的控制，股票的首次发行价格还是相对比较合理的，不合理的主要是二级市场的价格。包括我们做过研究在内的很多研究表明，平均来讲，中国A股市场上股票上市首日的收盘价格是发行价格的2倍以上。由于我们股票市场上增发与IPO相比所占的比例还很小，所以即使上把增发的这些都算上，股票的平均发行市盈率还是较低的。因此，从总体上看，中国股票市场的泡沫是在二级市场上吹起来的，而不是一级市场。
因此，尽管中国A股市场曾经有过很高的点位，但实际上上市公司并没有像很多人按照二级市场价格所想象的那样圈了多少钱。上市公司在IPO时按照发行价格获得的资金与投资者按照二级市场价格相互买卖产生的收益和亏损没有直接的联系。因此，投资者在二级市场上高价买入股票，并因二级市场泡沫造成的投资损失并不能完全归咎于（甚至主要归咎于）上市公司的所谓“圈钱”。因为投资者在二级市场高价买入股票的钱并没有进入上市公司，而是在投资者之间发生的财富的相互转移，或者因股市泡沫破灭而蒙受的损失。从这个角度看，非流通股股东在股权分置时向流通股股东支付所谓“对价”的依据是不充分的。股权分置改革进行之后，中国A股市场上流通股于非流通股的利益冲突问题得到了一定程度的解决，对改善公司治理结构也有一定的帮助。这些都有利于中国股市的健康发展，所以中国公司未来的股市融资是有好处的。
记者：现在很多人担心全流通后大股东变现会对市场产生一些负面影响，对此您有何看法？
刘力：首先，现在离大股东能够大规模变现还有一段时间，离真正的全流通的时间还更长。因为现在的非流通股的锁定期大多都有两三年，两三年以后又只能每年卖百分之几，所以我们在短期内还难以观察到全流通和大股东大规模变现的影响。其次，除非大股东真的完全不想要这个企业了，否则他们也不会大比例变现退出。第三，由于大股东大量变现的信息是需要公开的，所以大股东的持股比例我们还是清楚的。第四，即使大股东变现了，如果股票市场的定价合理，那么这也只是一种公平的交换，大股东也只是得到了他们应该得到的价值。所以，大股东的正常变现并不是一件可怕的事情，也是大股东的正当权益。需要注意的是大股东为高价变现而通过非法手段操纵股价的行为，制造虚假信息等行为，这是需要监管部门认真监察，并在发现后给予严惩的。
完善监管措施 打破独董的尴尬
记者：证监会对开展融资融券业务的公司所要求的资格比香港要严格，标准要高，您认为融资融券业务的开展会带来哪些风险和问题，这种严格的要求主要是处于什么样的考虑？
刘力：从道理上讲，开展融资融券是很有必要的。中国股市的一些问题，比如说单边市导致的股票市场在价格发现方面存在缺陷的问题，就与不能做空有关系。对融资融券的严格要求和高标准是对的，因为中国股票市场的参与者中鱼龙混杂，存在着太多的不确定性。但一个更重要的问题是如何掌握标准和如何对这些业务进行监控。中国从来不缺高标准，但在高标准的名义之下执行的很多都是低标准的东西。我们常常是定了一个看上去很高的标准，但实际执行后一看，几乎人人都符合这个标准。因为执行者在执行时对标准大打折扣，或者对虚假达标者视而不见、甚至给予默许。
另外一个重要的问题是对不符合标准的东西怎么去监控和处理，就是说怎么去处罚，处罚能不能落到实处的问题。如果不能有效地发现违规者并进行有效的处罚，则所谓的高标准和严厉处罚就形同虚设。我们的法律规定不准做的东西很多，但这些法律法规禁止的东西却总是有人在做，而且还大量的出现。如果融资融券的规则也落得同样下场，事情就麻烦了。比如，假设规定的融资比例是40%（这纯粹是打个比方），但实际上券商提供的融资比例达到了80%甚至更高，你看得住吗？发现了之后处理得了吗？特别是对关键的高层违规者处理得了吗？所以，高标准是对的，但认真执行高标准是更为重要的。
记者：关于改善公司治理结构这个问题，应该说引进独立董事应该是一个措施了。你怎么看待引进独立董事的这个措施呢？这个现在遇到些什么问题了么？
刘力：引进独立董事制度，希望独立董事发挥作用以改善上市公司的治理结构，这个想法是好的，也起到了一定的作用。但现在赋予独立董事很大的权利，同时也给了他们很大的压力和责任，我觉得对独立董事在改善公司治理结构方面给予太高的期望和太多的责任是不正常的，至少不应该是改善中国上市公司治理结构的主要措施。
中国上市公司屡屡违规的主要原因不是缺乏独立董事的有效制约，而是对上市公司的真正的违规责任人无法进行有效的处罚。上市公司的许多违规事件本质上是大股东乃至地方政府的主要负责人的违规行为，但现实中法律和实际处罚措施对这些人往往根本无法触及，对直接责任人由于背后有大股东背景的保护，也难以做到有效的处罚。这才导致一些上市公司有恃无恐的违规行为。独立董事制度对于这种现象是无能为力的。另外，独立董事的主要作用也就是防止大股东用公开的方式违规。但对于大股东暗地里作弊，不经过股东大会、董事会就进行各种操作，独立董事也很难发现和制止。这是目前独立董事制度在改善公司治理结构方面遇到的一个重要问题。
对这一问题的解决不是给独立董事更大的权利和压力，而是能够真正有效地处理违法违规的真正责任者，给他们以恫吓。另外，公司在选择独立董事时，较多地去找所谓的名人，希冀借此提高公司的知名度。但这些人本身的工作和活动已经足够繁忙了，不可能有那么多时间去深入地了解公司的事情，在发挥作用方面就会受到局限。因此应该努力调整独立董事的构成，对于那些工作比较忙的人，少让他们做独立董事，可以适当增加一些退休下来的专业人士和企业管理者来做独立董事，多挑选那些干过企业的人，他们更容易介入官司的治理。另外，由于中国的现实中存在着很多的不规范的东西，这些东西是相互关联的。如果仅仅一方面要求非常规范，其它方面做不到，会使很多应该做的事情根本无法做成。这也给独立董事出了难题，对于一些事项，如果出于保护自身的利益、避免被追究责任，严格按照规则办事，就需要进行否决。而这一结果实际上对公司、对所有股东、对任何人都没有好处的。因为其他地方不规范，你这个地方按规范的来做，你就做不成。做不成事情的结果是上市公司的各个利益方都遭受了损失。
北京大学金融与证券研究中心副主任刘力
境外投资人的作用让人怀疑 国内股市须规范
记者：很多业内人士都批评说国内上市公司公司治理结构差，那为什么很多同时在境内外上市的企业都得到了境外投资者的青睐呢？从现实情况来看，境外投资人入股国内企业对于改善他们的公司治理结构效果明显吗？
刘力：对于境外投资者入股国内企业对改善国企治理结构的作用应该谨慎。就像机构投资者的目的是盈利，而不是稳定股市一样，境外投资者凭什么要帮你改善公司治理结构，帮你改善公司内部管理呢？境外投资者对海外上市国企的投资同样是为了盈利，只有改善公司治理结构有助于他们获得较多利益时他们才有可能这样做。但当境外投资者以比较低的价格买入公司股票，即使不对公司做些什么，将来能够出售时同样可以卖一个不错的价格，他们为什么有很大动力一定去做改善公司治理结构的事情呢？当然，海外上市、吸引境外投资者进入本身就要求首先对公司治理结构进行必要的改进，加之海外股市和战略投资者对公司规范运作的一些要求，肯定会对改善我国海外上市企业的治理结构产生有益的作用。但境外投资者的主动参与程度、到底有多大作用作为公司的外人我就不得而知了。
记者：那如果卖给国内投资者，他们也会有这个动力去改善公司的情况阿？
刘力：实事求是地讲，在这方面国内投资者可能还不如国外投资者。卖给国内的个人投资者，他们主动去改善公司治理结构的动力和能力都是很小的，几乎起不到什么作用。卖给同行业的大企业（比如中国银行在国内上市引入中国工商银行作为战略投资者），可能发行者本身就不会同意。所以大概只能卖给其它行业的企业或基金等机构投资者。这些国内机构投资者在对于改善公司治理结构方面的作用很可能还不如国外的机构投资者。因为国外的机构投资者至少本身就是按照规范的运作方式和治理结构进行运作的，他们习惯于那种做法。进入中国企业后很自然地会把规范的做法和要求（至少是规范的运作形式等）给带进来。而国内的许多机构投资者自身都做不到规范运作，没有合理的治理结构，大家彼此都差不多，甚至还没有他所进入的公司做得好（比如，假设中国工商银行成为中国银行的战略投资者，那么中国工商银行的治理结构就不一定比中国银行更好），要改进可能也还不知道该怎么样去改进。所以总体上说，国外投资者在治理结构方面还是有一些优势的。
记者：您是如何看现在这股“大量民企涌向海外资本市场融资”的热潮？
刘力：造成民企海外融资的原因很多，比如中国股市长时间不允许新股上市，就是现在允许新股上市了，民营企业要在国内上市也需要很长的时间排队等待。但一些民企对资金和上市的需求是不能等待的，或不愿意等待，他们当然只好海外上市。其次，国内股市长期以来以服务国企为目的，自然对民营企业上市就存在一定的歧视，因为国企是被服务对象嘛。这样民企在国内找到上市的机会也比较难，是不是继续等待机会他们也要做个考虑。第三，在股权分置改革之前，民企在国内上市其创业者的股份是不能流通的，但民营企业的创业者（大股东）很可能很希望他们的股票上市后能够流通，因为使手中的股份具有流动性，能够在需要的时候将一定比例的股份变现，是许多公司上市的创始股东的愿望。通过将部分股份变现，公司的创始股东可以将变现后的资金投资于其它资产，分散自身的投资风险。当然，现在中国的股市允许全流通了，在为创始股股东提供流动性方面有了很大的改善。
上述几个因素可能是民企海外上市的主要考虑。另外，海外市场在管理上更为规范，在再融资方面更加灵活方便，也是一个原因。总的来看，我认为民企选择海外上市的最主要原因还是由于国内股市对国企的倾斜而造成的对民企上市的种种不便或相对的歧视。因为相比而言，民企在国内上市融资额要比国外上市更容易得到投资者的认可，融资额大很多，转让同样的股份获得的资金更多。典型的例子就是金蝶和用友，两家同是做财务软件的公司，先后在香港和上海股市上市，结果在上海上市的用友所筹措的资金数额远大于在香港上市的金蝶。因此，如果在国内上市方便的话，我认为大多数民企还是愿意首选国内股市的。可能有人担心民营企业上市就为了圈钱，圈完就跑了。不能否认可能会有个别案例出现，但这不应该是一个普遍现象，更不能因噎废食。要加强的是对欺诈上市进行规范，对靠欺诈上市的企业的相关责任人给予严厉的处罚，而不是限制民营企业上市。况且在全流通以后，民营企业的股东也有动力通过经营好公司获得更高的股价，增加自身的价值。任何企业只要能用正常的手段发财，他也不愿意去冒天下之大不韪。所以我觉得要让民营企业更多的在国内市场上市主要是要放弃制度上的歧视政策。
民企融资 先要转变观念
记者：现在国内无论是政府也好、学界也好、商业界也好，都很重视中小企业融资难的问题，国家也顺势提出了要建立多层次资本市场的问题，你怎么看待这个问题呢？
刘力：中小企业融资难是全世界的普遍现象，它要是不难反而倒是问题。因为中小企业本身资产少，信用级别低。银行比较偏向风险低的企业，一般不愿意向中小企业贷款，所以中小企业在债务融资方面困难一些是很正常的。
中小企业如何开展股权融资是一个可以努力的方向，但这又面临两个问题，一个是怎么样让投资人愿意对你进行股权投资，另一个就是企业创业者的心态和观念问题。不少中小企业的所有者不大愿意进行股权融资，因为这个企业本来是我的，现在弄几个股东进来，我还要受你的干涉，就会感到丧失了对企业的绝对控制。据说中关村创业投资启动这么多年来真正成功者不多的原因之一，就是因为中关村的一些创业企业的创业者把企业当成自己的孩子甚至是老婆，别人不能介入。或者说你给钱可以，说话和指挥不行。但其它股权投资者把钱投进你的企业又没有话语权，他们显然也不会同意，这就使得中小企业的股权融资、吸收创业资本的投入遇到了阻碍。
如果中小企业的创业者换一种观念，把这企业当猪养，养大了赚钱。本来办企业的一个重要目的就是要赚钱的嘛。这样，你给我钱，我们大家一起养猪，养大了卖钱咱们在分掉，或者我用自己分到的钱从你手里再把猪买回来，这样就更容易得到权益资本的投入。当然，另一方面我们也要给中小企业创造一个好的金融环境，增强其债务融资的能力。比如现在做得很多的担保，就是个很好的做法。
(王刚/文)
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