| ——访财富指数黄山博士
黄山博士简介
中国经济体制改革研究会研究员、中外产业经济研究院研究员、山东科技大学兼职教授、财富指数资本集团北京代表处首席代表。
黄山先生在企业管理和资本运营等领域卓有建树，既有深厚的理论功底，同时又是一线投资银行实践经验的承载者。对于海外资本市场了解精深，具有敏锐的洞察力，能够十分精确地把握市场脉动，善于剖析中国企业在海外融资道路中遇到的各种挫败与荆棘，并适时予以果断合理的解决。
黄山先生一直在该领域里潜心钻研，凭借着丰厚的实际操作经验，历年来，共发表金融及管理类文章达200余万字，合著有《中小企业境外及香港上市融资实务》一书。
编者按：资金缺乏是企业经营中经常会遇到的难题。近年来，伴随着中国经济和国内企业的迅速发展，许多企业特别是中小企业都纷纷到海外上市融资，中国概念已经成为海外资本市场的一股潮流。那么，为什么这些企业不在国内资本市场筹集资金呢？为什么海外投资人敢于对千里之外的一个不大的企业投资呢？中国企业到底该如何选择海外上市地呢？带着这些疑问，新浪网产权频道“全国金融研究所(中心)总裁(主任)系列访谈”小组采访了中国经济体制改革研究会研究员、中外产业经济研究院研究员、山东科技大学兼职教授、财富指数资本集团北京代表处首席代表黄山博士。
体制原因导致民企国内融资难
记者：目前许多国内中小企业都纷纷跑到境外去上市融资。有的专家说，如果能在国内资本市场上市融资的话，筹集到的资本一般都比在境外筹集的资金要多。而且企业对国内资本市场的环境更熟悉，上市成本、交易成本可能更低。那么你认为，境外资本市场和国内相比，他们各自在哪些方面存在着自己的优势呢？为什么那么多国内企业跑到国外去上市呢？
黄山：这是一个很复杂的问题，并不是一个到国外找个壳，国内找个企业一并购就完成。当然这样有时也可能解决一些问题，但我认为这是一个复杂过程。境外上市牵扯到我们上市企业国家和上市地国家文化的差异、社会制度的差异，经济法律一系列的不同，要做的好是一个非常繁杂的过程，帮助企业进行梳理辅导，后期的维护很重要。我们从孔孟之道，佛教思想，到马列毛泽东思想，到现在一种缺失，而西方基本上是天主教统治思想，文化上存在很大差异；社会制度上，我们要去上市的所有国家，都是资本主义制度；法律体系上，我们是大陆法系，上市地基本上都是英美法系，立法的基本思想就是完全不同的。而且国内并购在各地做法都不同，国内自己缺乏标准，这是一个很不正常的现象。
去年年底，深沪两市流通股总市值是两万四千亿，而在国外上市的中国企业的股票总市值四万亿，大概比国内的多近一倍，境外上市成为了一股热潮。这个现象的原因我觉得可能有以下几点：
第一，首要的原因应该体制问题，是国有企业和民营企业的问题。中国的证券交易所包括很多中介机构都不是政府、不是企业、不是事业单位，但又有着行政级别，很奇怪的半政府机构。他们不是完全独立的利益体，无法做到公平对待所有的企业，所以中国民营企业在国内上市是有限制的；而外国很多交易所是股份制公司是企业，中介机构也是企业，伦敦交易所，纳斯达克纽约交易所都是上市企业，完全按照市场按照企业的规则办事。所以说，国内的民营企业和政府打交道很难，这样的体制原因导致民营企业在现在有机会海外上市时一定会积极争取。
第二是资源问题，中国目前做的好的民营企业很多，想上市的民营企业特别多，中国的深沪两所新股发行关闭很久，刚刚开放，上市成为稀缺资源，民营企业上市排到何时？门槛高资源稀缺，导致民营企业上市困难。
第三、国内上市成本高。体制不健全导致隐形成本过高，时间成本高。
第四、国内股市不规范也是一个很重要的原因。国内的资金量很大，统计数据显示存款总额为15万亿，这15万亿中有多少是老百姓可以支配的投资的钱？有的部分也是老百姓解决吃饭问题的，留着养老的，哪里有钱用来投资的？而且国内股市庄家横行，老百姓投出去也常常颗粒无收。庄家横行在国外是不太可能的，这样的股市一般企业会比较担心的。
记者：全流通之后庄家没有生存的空间，这样的问题会不会解决？
黄山：即使全流通了，中国股市也是有问题的。我们的股市被人为分割，这个市场化与管制的博弈过程。就像池塘中的水一样，出现空档马上会有流水来补充，但是中国的股市是被人为分割的死水，出现空缺没有流水来添补。
国外上市不需要很多政府机构审批，等于是把政府和中介机构联结在一起，把责任给予中介机构，要求他们必须尽职尽责，保荐人推荐的企业如果出现问题，保荐人要承受着摘牌的惩罚，所以他们必须为自己负责，为企业负责。
国外资本市场制度法规完善惠及国内
记者：前段时间UT斯达康向投资者披露，公司相关人员可能向印度和蒙古官员支付了不当报酬，涉嫌违反美国《反海外腐败法》。如果属实的话，公司可能会受到严厉惩罚。这对于其他在美国上市的国内公司而言，也应该具有很大的威慑力。你认为美国的这个法案对于这些企业在国内的不法行为也会起到一样的制约作用么？对国内资本市场而言会有积极影响吗？你怎么看这个事件?
黄山：这个也可以看出国内外的很多差距。在国外，只要企业违法了，肯定会受到惩罚，企业必须接受上市地法律监管，这会对上市公司有制约。国内很多不规范的东西，照样有人做，出了问题大事化小、小事化了。在国外是不会的，安然、世通一出假账，马上被整得倒闭了，而且还引出了条件极为苛刻萨-奥法案。中国的公司在美国上市，同样要受它们的法律的监管，因此对国内企业也会有制约作用，对国内资本市场也会有一定的积极影响。
记者：很多人说国内股市不好很大程度上是因为国内股市上的企业太差了。但我们也看到一个现象就是，许多同时在国内和国外上市的企业却都得到了境外投资者的青睐。你怎么看待这个问题呢？
黄山：国内股市不好有很多方面的原因，其中当然包括有证券交易所这个载体的原因，也有企业自身的原因。我们可以看到，在境外上市的很多中国企业，确实是好企业，中国移动、中国联通这些，很明显盈利能力强，一定是好企业。现在国外对中国企业中国经济很有点害怕的，国际上的中国威胁论也不是没道理的。我在法国的时候，有一次玩累了，在埃菲尔铁塔下面坐下休息，看到周围一堆中国面孔的人，一条石凳上坐着5个安徽人。所以，现在全世界到处是中国人，到处是中国货，外国人很担心的。所以按这样的发展速度，中国企业越来越受国际投资人的追捧了。
记者：国外投资人对中国的国情，对中国的一些做法不了解，他们能够对国内企业有帮助吗？
黄山：帮助肯定是有的。国外投资者他们虽然不了解一些国内的土做法，对中国的文化环境、法律环境、政治环境不了解，但是对于国际通行的规范的做法他们很了解，对国际市场行情也很清楚，因此他们可以提供管理方面的知识、技能，也能从国际市场资讯、市场行情、行业行情等方面提供帮助，这些正好是我们很多民营企业所欠缺的。
记者：国外法律要求严格，但是在开拓国内市场时，可能需要采取一些做法例如走后门之类，这种矛盾如何解决？
黄山：如果当成一个事业来讲，长远来看，和法律法规违背的都不该做，任何时候被翻出来都是不光彩的，就算在开拓市场时，也应该采取降低自己的成本，提高竞争能力来占领市场。实在是不得已的，比如大家都这样做你不这样做不行的，可以采取一些规避手法。比如说一些公司，做法就比较灵活。攻城略地的时候需要采取一些不规范做法的，他们自己不做，可以请代理商帮他们开拓市场，代理商怎么做我们管不了，但我自己不犯法、不做不该做的事就行了。
记者：我们注意到，这两年来，国外股市大涨的时候，国内却大跌。国外大跌的时候，国内却又大涨。所以我们想请教黄总，在不同国家资本市场的联动方面，国际上是什么样的一个情况呢？为什么我们的股市和国外会出现那么大的反差呢？
黄山：中国的股市是个政策市，文件的作用过大，没有办法估价，部门法规抵触不衔接的现象很明显，和国外的股市相比，不健全不配套。海外的资本市场，比如新加坡市场香港市场干预都很少，都由市场来决定，这些市场的联动就很明显。
所以，政府就应该放手，让这些证券交易所公司化，民营化，这样政府也没有那么多的使命。放手给民营企业，试着让有能力做的企业来做，在小规模民营经济发达的地方，比如说浙江的民营老板们，他们手中有资金，让他们做股东，经营交易平台，建立小型的地方交易机构，有自己的交易规则，问题要由他们自己承担，用他们的投资承担有限责任，如果出现问题，这也不会有政府的骂名。
中国企业英国上市热潮降至
记者：美国的萨—奥法案就要开始执行了，这对国内的一些在美国上市的企业也提出了严格的要求。但是据了解，许多公司为此付出了高昂的成本。所以我们也想了解，对于那些将准备在美国上市的公司而言，是不是意味着标准更严格了，门槛更高了呢？对于在美国上市的国有企业而言，这对于改善他们的管理水平也好、公司治理结构也好，这些都有些什么影响吗？
黄山：这个法案确实大大增加了在美国上市的公司的成本。按照规定，原来只需要对每年的年报做审计，现在要求每一季度都要有经审计过的季报，这就增加了成本。而且所有的信息资料，包括高管之间，高管与股东之间的所有邮件，都要保存，内控体系非常苛刻。还有就是高管的责任非常严格，非常苛刻，在国内的很多民营企业，尤其民营企业，很难承受，很多几乎就是不可能实现。包括美国的本土企业，也觉得很难适应，退市的企业也有。我们文化截然不同，在发展中的民营企业管理不是很规范，想要达到他们的要求就更难。
记者：英国的资本市场是一种什么样的情况呢？
黄山：英国上市没有繁琐的审批程序，只有很简单的一些要求，相对来说很容易，对中小企业也是个很好的选择。政府行为在市场监管中更少，政府的工作主要就是对这些中介机构的监管，上市不需要证监会审批，不需要协会审批，公示一段时间，没有人提出反对意见，就可以上市。
记者：为什么英国资本市场却没有引发中国企业像到美国资本市场上市一样的热潮呢？
黄山：首先前些年，英国资本市场没有对中国企业开放，中国人不了解英国人，英国人也不了解中国人，英国跟中国的交流相对少一些。现在美国资本市场引发的中国概念热，让他们看到了中国这个潜在的大市场。以高科技公司美国上市的潮流，使得国内企业也开阔了视野，他们发现，其实新加坡，英国，这些资本市场都可以上市的，都是国内企业的选择。由于萨-奥法案，美国资本市场IPO风光减弱了很多，很多企业准备到其他的资本市场去上市去了。今年一到三月份，aim市场上市企业就达到了400多家。有人预言，九月份，这个市场会迎来一次新的高峰期。
民企海外上市的两个阶段、三个理论
记者：很多人认为，优质民营企业到境外上市不利于国内资本市场和中国经济的发展。你怎么看待这个问题呢？如果要让他们回归国内资本市场，你认为需要哪些条件？
黄山：任何事情都有两面性，国有企业海外上市，很多人都觉得贱卖了，我们和国外的评估标准不同，国内按照净资产来估价，国外按照盈利能力来估算企业价值，如果按照净资产评估，高科技企业不值钱，没有太多的固定资产，没有机器设备，但是按照国外的方法，它的盈利能力很强，带来的效益很大，所以它很值钱。对于国有企业呢，用国内的标准，净资产很多，很值钱，可是它带来的效益相对于几千万的资产却很少，所以用国外的标准它就不值钱，不那么值钱。这是一个标准的问题。
这些企业到海外上市，确实是让很多外国投资者分享到了很多好处，但同时国外先进的管理经验，严格的管理手段，公司治理结构方面都让我们的国内企业有很多改善，我们的企业也获得了很多在国内上市所不可能得到的好处。
记者：那目前国内民营企业海外上市的程序方面是什么样一个大概情况呢？
黄山：这个大概可以分为两个阶段，或者叫两个部分，我用三个理论来解释。一个是国内部分，我们把它称为“交警理论”，是适用于境内并购、重组等的这一部分。一个是境外部分，我们把它称为“菜市场理论”。最后一个是“盲人摸象理论”，这个是用来形容国内企业在选择上市地点和辅导机构时候的现状的。
目前，对于企业海外上市，国内没有任何现成的、科学的、规范的、系统的法律法规，我们把这部分用“交警理论”来说明。这就是说，你开车到路口了，即使是绿灯，交警一招手，你就得停下来，即使是红灯，交警一挥手，你也可以过去。国内部分有好几个道红绿灯，分别有商务部设立的，发改委设立的，外汇管理局设立的，工商管理局设立的，还有行业管理部门设立的，大概有这样的五到六道红绿灯，非常麻烦。
国外部分我们称他为“菜市场理论”，因为这一部分里，国外的制度非常规范，有章可循，就像是菜市场卖菜一样。其中律师事务所就像菜市场的质量检查员一样，负责检查质量，会计师事务所负责检查财务报表，为对公司做价值的评估提供依据，这就像菜市场检查蔬菜重量的称秤的一样。所以境外这部分很简单，就像菜市场卖菜一样。
另外一个“盲人摸象理论”。 目前全世界各地有名的交易所都到中国来做推介，都希望中国企业到他们那里去上市。而国内中介机构也非常多，也都在行动。每一个交易所、每一个辅导机构都说自己是最好的。这导致我们国内的民营企业家们就迷糊了，不知道到底哪个好，不知道该听谁的好，该去哪个地方上市好。实际上，各个资本市场都有自己的长处和短处，到底选哪个地方，要根据企业和资本市场的具体情况来决定。
海外资本市场各有所长
记者：那您能向我们介绍一下目前这些国外资本市场各自的大概情况吗？
黄山：好的。首先，新加坡和香港的交易所有相似的地方，都是华人占多数的地方的交易所，都处在东南亚一带。但新加坡的交易所要小，市值要小，市盈率也要低。新加坡的首发市盈率大概在5到6倍，香港大概在10到12倍左右。新加坡的优点是很认可中国概念股，非常欢迎中国企业去，跟中国文化一脉相传，普通话完全可以使用，新加坡根中国的关系也比较和睦，而且新加坡上市的门槛比较低，有个8、9百万的净利润就可以了，维护费用也比较低，上市直接成本也比较低，规模小的6、7百万人民币就差不多了。
香港资本市场发展历史比新加坡要早，规模要大，市盈率要高，文化不用说了，还有中国政府的优惠政策。美国资本市场是世界上最大的，市盈率比较高，有35到40左右，但是门槛比较高。当然从门槛上看，香港比它还高，因为现在很多中国大陆企业到香港上市，本来香港的法定门槛比美国低的，但企业多了从市场供需的角度抬高了门槛。虽然规定2、3千万的盈利就可以了，但盈利上亿的企业那么多，你几千万的我就不干了。美国资本市场的弱势就在于它的文化、它的法律制度方面和中国有差异，另外它的监管非常严，比如萨-奥法案就非常的严格。
英国资本市场，比如AIM市场，它门槛低，程序非常简单，也不需要政府的批准，但上市以后保荐人对你的束缚、监控室非常严格的。当然它也不是就要收你昂贵的费用，而是细水长流，收一定维护的费用，帮助你规范企业的行为。而且它还能帮你开拓市场，因为它的保荐责任是终身的。当然，英国资本市场也不是什么都好，也要具体企业具体对待。比如房地产公司到英国去上市就没戏，因为英国的房子很多都上百年、两三百年，人家就没有建新房子的可能性，所以对房地产公司不感冒。当然，如果是做房地产维护的工程公司可能还有戏，因为他们的几百年的房子总是出问题，总要修理，而且人工成本非常高，所以他们还可能对你有些好感。
所以千万不要听很多中介机构的乱吹，有些公司已经很不错了，比如税后利润就有6千万了，本来完全可以直接上市的，结果还听中介机构的去买壳，为什么中介机构要让他们去买壳呢？因为买壳中介机构压力最小、负担最少，很容易做到，而且还收不少费用，或者还有股份。当然它们可能说买壳快，但企业不能光要求快，还要保障能容到最多的资金，要保障利益最大化。而且即使是OTCBB也可以去首发的，也可以不买壳，不买壳而用IPO费用更低。买有买的好处，不买有不买的好处，看企业的情况了，比如一个企业年利润1千万，上纳斯达克不行，但上OTCBB肯定没问题的，完全不需要买壳。如果没选好的话，可能会有很多不便，比如腾讯在香港创业板上市，现在就有传言说想退市转其他的市场。所以真正负责任的中介，它会很清楚地告诉你，上这个地方有什么好处和坏处，上那个地方有什么好处和坏处，它都会说清楚的。民营企业有可能还会听信了某些中介的说法，一来就要买壳，这样是不对的，一定要弄清楚状况。
(王刚/文)
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