——访科技部研究中心创业投资研究所所长房汉廷

　　房汉廷简介：

　　编者按：近两年来，国内创业风险投资再度兴起，在其帮助下很多企业迅速发展壮大，有的还成功登陆国内外资本市场；而中央政府也颁布发行了许多相关法律法规，对创业风险投资给予规范和支持。创业风险投资热潮已成为国内经济界的一朵耀眼的奇葩。那么，这股热潮再度兴起的原因是什么？国内外创业风险投资发展的情况如何？国家和民间在其中都可以扮演什么角色？带着这些问题，新浪产权交易频道“全国金融研究所(中心)总裁(主任)系列访谈”小组采访了科技部研究中心创业投资研究所所长房汉廷博士。

　　国际创业风险投资在华成为过桥资本

　　记者：你曾说过，很多外国VC到中国来后变成了过桥资本，为什么会出现这种情况呢？是由于国内企业发展速度快，很短的时间就达到了他们资本退出的标准吗？

　　房汉廷：很简单，一是中国经过25年的长足经济增长，积累了很多的项目资源、很多的优质企业。但由于中国的资本市场非常的不健全，中国的资本市场对这些项目这些企业的价值发现是比较弱的，很多优秀的企业的价值在我们这个资本市场无法被发现，同时这些企业也遇到了资金的瓶颈，或者企业的治理结构需要一个嬗变。

　　第二，创业投资也是有个投资期的，从种子啊、初创啊、成长啊、成熟啊，都有这么一个过程，越往前风险越大。同时资本也是要尽力的规避风险的，如果是在后面能赚到钱，我绝没有必要到前端去投。只有在后面投赚不到多少钱的时候我才考虑到前端去冒更大的风险。所以，从资本的角度考虑它们去投资于偏后端投资于偏成熟的企业也没错。

　　第三，我们的资本市场实际上是一个管制相当严的市场，我们现在是叫核准制，过去叫审批制，实际上境外市场是登记制。我们的企业缺资金想上市的时候上不了，可能到有一天能上市的时候它已经成为烂企业了。再加上中国的上市资源非常有限，所以这些企业要融资很不容易，所以它们就想利用境外资源。而恰好这些创投基金和境外的投行本身就是前店后厂的关系，每一个投行都会有若干个VC，VC们去做项目，做好了项目给投行，投行在来帮助企业上市。

　　实际上投行是一个中介性机构，它的主要作用是发现企业价值帮助其上市，而VC在做项目上则是有专业优势的。为什么国内股市上很多烂企业呢，因为国内的投行它本身就发现不了企业的价值，它只能看财务报表，今年每股利润是多少，明年会是多少。它并不知道哪个行业是朝阳行业，哪个企业将来具有核爆炸的能力，当它看到这个企业的价值的时候常常是这个企业发展到了顶点的时候，等它将他们包装上市的时候企业已经开始在走下坡路了，用经济学的话来说就是企业正好到了边际收益递减的时候了。

　　我们做过一项调查，我们科技部的数据库、“火炬项目”等项目的大约5万个样本当中，我们进行筛选，大约有4000多家基本符合现在的中小板上市标准，有2000多家就是很优秀的了，如果再选出700多家的话，那这些企业基本上都是非常优秀的了，但这些企业在中国很难都上市的。所以这些需要资金的企业就把目光转向了国外，而这些公司呢，VC已经不需要持股多长时间了，它们已经是待嫁的闺女了，不是需要从小进行培养的了。从资本的介入到资本的退出，整个过程大约是2年的时间，这就大概是投行的工作时间了。这时候VC的作用实际上就是搭一个桥梁让你到境外去上市，而不是说要跟着你一块去冒风险。有些时候，VC甚至和企业签订协议规定，如果多长时间没有上市成功，你企业要把我的投入的资本回购回去。所以我们把它叫做过桥资本，我这个桥不是你可以永远使用的，你上不了的时候要把资本回购回去，我的桥板要撤掉的。我们调查的企业都是在境内注册的，实际上还有很多在开曼群岛啊什么免税天堂的地方注册的企业，它们进来实际上是以FDI的形式，商务部的FDI数据里说不定就有很大部分是这样一种情况的投资。

　　记者：刚才提到说VC进入到退出大概是2年时间，一般来讲投行的工作时间大概是1年了，那另外的1年时间大概是处于什么样的状态呢？

　　房汉廷：谈，进入，进行一种符合比如说美国市场或者香港市场的制度设计，等。我这里有组数据，就是2004年，在美国(包括纳斯达克、OTCBB等)、新加坡、香港等地的资本市场上市的中国企业融资总额是我们沪深两市市值总额加起来的2.47倍，也就是说中国的企业大多是在国际上做的IPO。这个我们一方面可以说我们是利用了境外资本，但另一方面我们也可以说是中国的企业已经大量的外资化了，它已经不是中国企业了，而且这些企业使用了我们中国的市场，利用了我们的优惠政策，但我们不能通过我们的投资去分享利润，这实际上是国民财富的一种损失。风险由我们承担，收益被外国人拿走，这从一个国家金融投资的角度来讲它是一种不正常的现象，风险和收益不匹配。

　　记者：那这个跟国内股市设计初衷就是为国企脱困服务、它对民营企业有着歧视是不是有关系呢？

　　房汉廷：这个现在已经不是很重要的原因了。我们的股市早期设计就是融资平台，不是投资平台，考虑的都是某某国有企业、大企业贷款不合适了去弄点钱，而没想到说要给投资人什么样的回报，因为连续好多年沪深股市的企业给投资人的分红低于印花税，如果再把手续费加上去就更低了，这样的一个市场就缺乏投资价值了。至于说有些人通过操作赚了些钱，那不过是从你兜里头转到我兜里头了。资本市场的价值不在于谁投机赚了多少钱，而在于资本市场的公司通过增长给投资人分了多少钱。我们的资本市场尽管这些年来有些改观，但还是没有把投资人的利益放在第一位，放在第一位的还是融资企业的利益，包括现在的大盘蓝筹股上市都是这样。为什么中石油不在A股市场上市呢？那是因为我们照顾香港，中石油一年分给香港投资者的分红有100个亿，它为什么不在大陆上市呢？相应的，中石化做的产品相对下游一些，效益就没有中石油好了，或者还有亏损，这个就放在大陆上市了。当然我们大陆大，每个人分摊一点也没多大影响。

　　记者：刚才提到说很多VC介入的企业已经是待嫁的闺女了，这个是不是跟市场的供需对比有关呢？也就是说现在中国经济发展迅速，需要融资的优质企业非常多，而VC、投行有限，对上市资源的需求大于供给，于是出现卖方市场，是不是这个原因呢？

　　房汉廷：我同意这种观点。就好比有一桌丰盛的菜，就你一个人拼命吃也吃不完，所以你肯定会挑选最好的吃了。只有到好的都投资完了之后，人们才回去发掘还有那片叶子下面有好吃的没有被发现。

　　记者：那这种情况下正好给国内提供了一个契机去放开投资银行、VC等的发展了？

　　房汉廷：这里有个问题是，中国现在是不怕老外赚钱出问题，而就怕国内老百姓赚钱出问题。因为国外投资人出了问题了可以关上大门，而国内老百姓属于一体化的、系统内的东西，出了问题只能采取投资组合、对冲的方式，系统风险无法规避。而在信息不对称的情况下，组合、对冲也会错位的。所以内部出了问题很难解决。

　　私募基金严格意义上讲已经合法化了

　　房汉廷：私募基金严格意义上讲已经合法化了。中国的《信托法》里面就有一条是“集合信托计划”，里面规定一个信托计划它的信托持有人总份数最多是200份，但并没有规定每份是多少，也没有规定每份可不可以拆细，所以你发行200亿、300亿都可以，只要总份数不超过200份就行了，每份也可以在细分成多少份，只要是委托给具有信托投资资格的信托公司就行了。这个不能公募，但可以私下定向募集，也可以到银行网点去代销，实际这就是私募，这个东西早就合法化了。

　　中国很多法律看起来这个也没有那个也没有，但实际上在其他法律上都已经解决这个问题了。再比如创业投资也是这样，今年3月1日开始实施的《创业投资企业管理暂行办法》，这个实际上等后面《合伙法》修订完成了，这个暂行办法就相当于报废了。这个里面定义的合伙有三种形式，一是自然人之间的合伙，一是自然人和法人的合伙，一是法人之间的合伙。大家知道，合伙企业是承担无限责任的，不纳税，责任要由合伙的投资人去承担。法人之间的合伙制形式也是这样，不纳税，而承担无限责任，但法人本身是有限责任的，那实际上责任到这个地方也追索完毕了。那你说《创业投资企业管理暂行办法》里面要需要搞什么优惠，不用了，我法人之间实行合伙制就行了，这个税收是零税收，那优惠就没用了。

　　记者：刚才谈到那几种形式，应该是跟我们证券市场不成熟有关系了。那现在《创业投资企业管理暂行办法》开始实施了，我国的创业投资是不是因此会走向更成熟的投资形式？

　　房汉廷：如果说走向更成熟的形式，我觉得2006年是个比较重要的一年。

　　一个是政策面上，这个不光是《创业投资企业管理暂行办法》的实施，还包括《公司法》、《证券法》、《合伙法》，以及其他的配套政策，包括一些税收政策等一些的法律政策，都是牵扯到创业投资的规定，而且某些规定是有很大超前性的。也就是说宏观面上、政策面上基本无障碍了。

　　同时在微观面上，中国的民营企业发展的形势已经很好了。中国经济10%的增长速度是谁在支持着呢？国有企业我们乐观的来看，他加起来是为零的，亏的好的抵消了，那些所谓好的很多也是行政垄断型的。所以中国的经济很大程度上是由中小企业在支撑着的。有这样一批活跃的企业，投资对象是不缺乏的。

　　第三个，中国的资本市场也在健全中。尚福临上任之后，做了一件意义很大的事情，就是股权分置改革，这个改革把中国的资本市场从半身不遂的状态下激活了，变成了一个可以两条腿走路的市场了。这个完成以后，中国资本市场必然迎来一个蓬勃发展的时期。这样投资者就有了一个比较好的退出渠道了，特别是对于境外资本市场不熟悉的投资者来说更是这样。

　　有了这三点，我觉得今年对于创业投资而言应该是比较重要的一年。当然我们也在做一些政策面的工作，比如设立创业投资引导基金等，希望能够对中国的创业投资起到一个助推的作用。

　　(王刚/文)