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李大霄:多层次市场建立将有效理顺股票价格体系

http://www.sina.net 2007年03月14日 09:43 证券导刊

  东莞市证券研究会 李大霄

  提要:适应变化者容易成功,猪年市场将步入市场化改革时代,变革带来的变化很值得思考。由此,今年市场阶段性和结构性机会要远大于整体性机会,风险的控制更加重要,买点的选择特别关键。

  中国资本市场经过大变革,股权结构上取得突破性进展。但资本市场现状,与社会发展的现实需要相比仍然存在巨大差距,下阶段改革的步伐可能还要加大,完善市场功能、提高市场效率将有可能成为下阶段的工作重点,而研究这些改革所带来的市场变化就显得尤为迫切。

  第一,市场规模扩大对投资品种质量有更高要求

  随着特大型股票的成功发行和上市,市场的规模限制被成功突破,A股市场将容纳更多的大型股票。股票将变得不再稀缺,这样就会导致质地不好的股票的流动性将向质地好的股票转移,存量股票的流动性向增量优质股票转移,非指数股的流动性向指数股转移。投资型资金向蓝筹转移,投机型资金因为衍生工具的导入也向蓝筹聚集。由于大型股票的权重较大,大盘股票控制大盘指数的时代已经到来。另外,随着股票数量的增加,壳资源的价值会随之下降,香港市场垃圾股不受到重视的情况也有可能会在A股市场发生。所以对投资品种的质量就有更高的要求。

  第二,全流通是从未遇到过的全新市场环境

  研究股份全流通后市场环境变化和市场主体的行为变化,将是一个全新的课题。其实中国证券市场建立时设计分置的股权结构,事实上是对融资者有利的结构,国内市场一直以来能够维持比国外新兴市场要高的价格就是佐证。虽然股改已经取得决定性的胜利,但事实上,到今天全流通的工作只不过是刚刚开始起步,是“留守”还是“逃脱”的问题考验着每一个解放了的持股者,以往只是流通股股东艰苦思考的问题,现在摆在了众多刚解放的新富者身上。财富的诱惑是强大的,随着小非减持渐渐增加的同时,大非的减持渐渐变得不再稀奇,他们的动向是我们密切观察的风向标。而全流通的市场设计将使得市场规模迅速扩大,流通市值的扩大速度是非常快的,今年是突发性的增长,明年则是开放式的增长,而这是一个从来没有遇过的全新市场环境。

  第三,双向运行模式将加速定价合理化进程

  培育市场化的资本市场运行机制将改变市场单边运行模式。以前并没有建立稳定的市场机制,只有单边运行模式,市场的波动相对较大,而且单向的运行模式只有单向的利益,就会形成单向的运行方向,一直到高度泡沫爆破时才改变方向,更加明显的例子是市场大量存在的是多方的声音,而少空方的位置,空方将受到全国人民的一致讨伐。另一个明显的现象就是推荐的股票多,建议卖出的股票少。随着双向交易机制的导入,赢利模式改为双向,市场的自动调节功能就会启动,从而起到稳定市场的作用。这是一个巨大的改变,将深刻改变我们的投资习惯和思维模式。双向交易机制的建立,将加速定价的合理化进程,定价将更加准确。一系列金融创新如备兑权证和融券制度等都能够有效地实现这些功能。

  第四,股指期货的引入增加波动性机会

  股指期货在今年引入应该是没有悬念,研究由此而带来的变化就尤为必要。首先由于套利的要求使得证券市场定价功能得以发挥,定价将更加准确。另外一个功能就是使得大资金能够实现风险管理的要求,最终,银行的金融产品就拥有了一个强大的工具,这样更大的资金通道就得以打开,虽然这是长远的前景,但这是一个非常巨大的需求,而由此产生的需求也使得市场的资金来源得到拓宽。另外,市场一直以来的趋势投资由于短期波动性的增加而更加注重波动性投资,市场的震荡频率也可能加大,而由此带来的震荡机会也在增加。还有控制指数的大型股票的波动机会也在增加。

  第五,多层次市场的建立将有效理顺股票价格体系

  多层次市场的加速建立,一直是国九条的目标之一,而在今年将会加速推进。在一个成熟市场中,市场层次非常丰富,有主板市场,有创业板市场,有场外柜台交易系统(OTCBB)市场和粉单市场(Pink Sheets)等,他们的市场地位差别非常明显,股票价格差别也同样明显。这给各种风险偏好的投资者提供了广阔的天地,而各个市场的上市条件也是有非常大的差别,这也给不同的公司提供了更多样的上市选择,一大批未能满足主板上市条件的公司就能够实现融资需求。随着国内多层次市场政策的逐渐推进,创业板有望建立,三板市场也将扩大和提高效率,股票价格在各个市场的排列会变得非常分明,价格体系的理顺就成为可能,这对于应该归类在合适市场的股票有非常强烈的股价重新定位的要求。

  第六,推进股票发行制度改革将会提高市场的效率

  市场效率越高,投资者和融资者利益越趋向平衡,倾向性就越来越不明显。而以前是价格“计划”和节奏“计划”的工作模式,这也是效率不高的根源。该模式在以前有其存在的强大生命力,也是其一直沿用至今的原因。要提高效率,就要由融资者和投资者公平自愿地决定而不是“计划”。这样,维持市场高定价就要让位给市场定价。而从融资者急切盼望的现状来观察,现在的价格还是比较具有吸引力的,发行的节奏远不能满足实际需求。如果管理者真正实施推进市场化发行,改革的力度就非常大了,估计真正的改革要在大型国有企业基本上市的前提下全面实现。

  第七,新股计入指数新法会对指数产生反作用

  我们曾经采用了全世界独一无二的计算方法,就是新股上市当天计入指数,这是因为规则的制定者希望有一个上升的指数来达到市场繁荣的迹象,从而达到增加市场吸引力的目的,同时满足扩容的需要。这在以前确实起到很大的作用,而近段市场的表现可能超出了管理者预期,再采用老方法使得在火热的市场中,每个新股上市都起到火上加油的效果,所以改变了以前夸张的方法,这种改革虽然和成熟市场尚有差距,但已经是巨大的进步。由于这种改革也许不会在市场低迷时再倒退回去,因此而带来的市场影响将深刻地影响市场。重要的是现在的新股受到过度的追捧,由此产生泡沫在消退的过程中会对市场指数产生反作用。

  第八,整体估值水平决定市场运行方式产生变化

  今年市场整体低估的基础已经不复存在,整体估值已经不能带来上涨的动力,现在上涨的动力除了来自贸易顺差带来的流动性泛滥,还有居民储蓄存款的分流。在收紧流动性的政策环境下,中和泛滥的流动性就成为可能。所以之前单边运行的方式可能产生变化。去年资金增加速度要快于股票增加速度,而在今年存量扩容和增量扩容大环境下,股票增加的速度与资金增加的速度就可能平衡,甚至不排除股票增加速度大于资金增加速度的情况发生。更加重要的是,在部分板块已经出现了泡沫的基础上,避免由此而产生的风险就尤为必要。虽然如此,今年阶段性和结构性机会依然丰富,而买点的选择显得特别关键。

  在股票市场中能够适应变化的投资者容易成功,以上的八大变化很值得我们思考,进而如何去应对。

  股改完成后,前阶段是流通股股东享受对价,下阶段将是由非流通股股东享受对价的时候。市场将接受市场化的考验,投资理念日趋成熟,投资取向蓝筹化,市场会在风险的教育下慢慢走向成熟。以后的市场向市场化、规范化、国际化的模式转变,阶段性和结构性的机会要远大于整体性的机会,风险的控制要更加重视。


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