一、PE的内涵

　　私募股权投资基金，其对应的英文是Private Equity，中文通常还译作“私人权益资本”、“私人股权投资”等。严格地讲，这几种译法都不太准确，Private Equity最初的含义是指针对非公开上市企业进行的股权投资基金，是与Public Equity相对应的概念。中文将其中的“Private”翻译为“私人”或“私募”都容易引起误会，前者容易让人与私有化 之类的敏感话题相联系，误认为其只投资于私人企业；后者容易让人以为其资金募集方式只能是私募形式，而且容易与时下人们所熟知的从事证券投资的“私募基金”相混淆。事实上，这个概念中的“Private”最初是从投资对象的角度强调其投资的是非公开上市的股权，是为了与投资于公开上市交易的证券相区别，而并非是对资金募集方式的限定。而且，随着私募股权投资的发展，其投资对象也进一步扩展到上市公司的非公开发行股份。因此，在中文中实际上很难找到一个恰当的术语准确地反映其内涵。

　　关于“私募股权投资基金”(Private Equity，简称PE)概念的界定，主要对其与“创业投资”(或风险投资，Venture Capital)的关系有不同的认识：(1)将“私募股权投资基金”界定为与“创业投资”相对应的概念，包括“创业投资”以外的所有“非创业类投资”(Non- Venture Capital)，以并购投资为主。(2)“私募股权投资基金”是包含“创业投资”在内的更广泛的概念,创业投资或风险投资只是私募股权投资基金的早期产物。比如，欧洲私募股权投资与创业投资协会(The European Private Equity and Venture Capital Association，EVCA)将“私募股权投资基金”定义为：“为非上市企业提供股权资本，可用于开发新产品和新技术、增加运营资本、收购，或改善企业的财务状况，也可用来解决所有权和管理问题，例如家族企业的持续经营，或管理层收购。严格的讲，创业投资是私募股权投资基金的一个子集，是指对创建、早期发展或扩张阶段的股权投资。”著名评级机构标准普尔对“私募股权投资基金”的定义是：“私募股权投资基金是各种另类投资(alternative investment)的统称，包括对非上市公司的股权投资、创业投资、较大规模和中等规模的杠杆收购、夹层债务和夹层股权投资(Mezzanine)，以及房地产投资等；此外，私募股权投资基金还包括对上市公司进行的非公开的协议投资(Private Investment in Public Equity， PIPE)。”(3)对“私募股权投资基金”和“创业投资”二者不进行明确区分并交替使用。比如，Levin(2002)，以及英国、澳大利亚、以色列、香港和台湾等国家(或地区)的行业协会。

　　上述三种认识在不同范围内都存在，但随着实践的发展，私募股权投资基金成为了在创业投资的基础上发展起来并被广泛采用的一个概念，下表对“私募股权投资基金”这个概念进行了总结，并将其划分为不同层次

　　私募股权投资基金除了投资对象主要是非上市交易股权外，还有不同于其他投资活动的两个显著特点：一是PE的发展也会对中国间接融资市场产生一定的挤出效应，缩小直接融资和间接融资市场的差距。而且，由于PE的私人性质，会使这两个市场中非市场因素有所减少，从而给投资者以选择、分享中国改革发展成果的机会，增加群众财产性收入，降低储蓄率，促进金融创新。二是私募股权投资基金在为企业提供资本的同时还要对被投资企业实施密切的监督与必要的辅助支持，通过调整企业发展战略、改善公司治理等策略提升企业价值。

　　综上所述，我将“私募股权投资”界定为“集合两个以上投资者资金，实行专业管理的，专门从事私募股权投资的行为；在组织关系上，将“私募股权投资基金”界定为“集合两个以上多数投资者(主要为成熟的投资者)资金，实行专业管理的，专门从事私募股权投资的金融中介组织或机构”。一般情况下，不在区分PE和VC的差异，认为VC属于PE的一种。

　　二、容易与“私募股权投资基金”相混淆的几个概念

　　由于英文翻译、使用习惯以及其他方面的原因，在国内关于私募股权投资基金的实践和理论研究中，经常出现概念混淆的情况，常见的容易混淆的概念包括“证券投资基金”、“私募基金”、“私募股权投资基金管理机构”。

　　(1)私募股权投资基金与证券投资基金

　　证券投资基金是与私募股权投资基金相对应的一类投资基金，二者虽然都是投资基金，在许多方面有一定的相似性，但也有着重要的区别。

　　第一，二者的投资对象不同。证券投资基金主要投资于公开交易的有价证券，基金管理人利用市场上的投资工具组合出满足投资者不同需求的风险收益组合产品。而私募股权投资基金则主要投资于非上市企业的股权，通过向所投资企业提供经营管理服务帮助企业实现价值增值。

　　第二，二者的投资特征不同。由于投资对象所具有的差异，二者在投资期限、投资风险、流动性方面也表现出不同的特征。多数证券投资基金都是投资于流动性较高的证券类资产，开放式证券投资基金甚至允许投资者随时赎回；而私募股权投资基金则是一种期限较长的、购买-持有型投资，投资的流动性较差，在整个基金存续期内投资者的投资一般被“锁定”，其转让与流通也要受到一定限制。

　　第三，二者的信息不对称问题的严重程度不同。证券投资基金主要以公开交易的有价证券为投资对象，其流动性较强，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用市场中的公开信息对基金业绩做出评价，并可以方便地“用脚投票”。而私募股权投资基金由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者对投资业绩的评价更为困难，投资流动性差，投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施。因此，相对于证券投资基金，私募股权投资基金的投资者面临的信息不对称问题更为严重。

　　第四，二者的委托-代理问题不同。证券投资基金的投资对象一般是在二级市场公开交易的证券，委托-代理链条相对较短；而私募股权投资基金则是直接向所投资企业提供资金，从事的是直接投资业务，其与所投资企业又形成了新的委托-代理关系，即私募股权投资基金具有双层委托-代理问题。因此，与证券投资基金的投资者相比较，私募股权投资基金的投资者面临的委托-代理链条更长，委托-代理关系更为复杂，投资风险可能更高。

　　(2)私募股权投资基金与私募基金

　　由于“私募股权投资基金”与“私募基金”在字面上非常接近，因此最容易被天然地联系在一起。许多人都认为后者是前者的简称；或者将前者看成是后者的一个组成部分，；或者认为二者的资金来源都仅限于向特定投资者以私募方式筹集。

　　混淆这两个概念的主要原因是对“私募”这个词的理解存在偏差。我国一般将英文“Private Placement” 译为“私募”，是与“Public Offering”(公开募集)相对的一种资金募集方式，即是向特定投资者筹集资金，因为不涉及公众投资者往往较少受到政府监管。因此，“私募基金”强调的是基金的募集方式是私募。而“私募股权投资基金”中的“私募”，最初是从投资对象的角度强调其投资于非公开上市股权(以区别于投资于公开交易证券的证券投资基金)。

　　从资金募集方式看，虽然只是在传统上，大多数的私募股权投资基金都采取了私募方式筹集资金，但最近几年，出于对流动性、透明度和募集资金来源的考虑，到公开市场上市的私募股权投资基金数量开始增加。根据标准普尔的统计，截至到2006年11月，发达资本市场国家大约有60家上市交易的私募股权投资企业，市值超过2.5亿美元。为此，标准普尔还在2007年3月12日推出了“标准普尔上市私募股权指数”(The S&P Listed Private Equity Index)。

　　三、PE的本质属性

　　从美国的实践经验可以看到，组织化的私募股权投资基金是推动私募股权投资市场发展演进的重要市场化力量。但即便在私募股权投资基金最发达的美国，法律上也并没有对“私募股权投资基金”这个概念给出明确界定，只是在美国联邦银行业监管条例中罗列了私募股权投资基金需要满足的相关条件。显然，这并不是对“私募股权投资基金”概念的规范性定义，而主要是对其必须满足的法律要件的规定。

　　从构词法上看，“私募股权投资基金”可以看成是“私募股权投资+投资基金”的合成，即“私募股权投资基金”是一类从事私募股权投资的投资基金。但严格地讲，“投资基金”只是一种俗称而不是法律概念。学术界对于“私募股权投资基金”概念的理解既有将其作为一种集合投资工具或产品，也有将之理解为一种投资制度或一类投资组织或机构等。但从美国的实践看，正是组织化了的专业投资机构——私募股权投资基金的出现，才使得美国私募股权投资市场的发展获得了独立于政府意志之外的市场力量的推动和支撑。从这个角度来看，将其界定为一类组织化了的投资组织或机构，更能反映出私募股权投资这种高级金融创新的现状和发展趋势。因此，私募股权投资基金不仅具有“集合投资”这个基本特征，而且不能忽略的是其具有的金融中介的属性特征。

　　从实践来看，美国私募股权投资的发展历程带给我们最重要的启示是：除了政府政策、机构投资者等外在因素的推动外，组织化的专业私募股权投资基金的大量出现与发展，使得私募股权投资活动实现了专业化、机构化、制度化和规范化的运作，是推动美国私募股权投资得以迅猛发展的市场内生因素。

　　运用现代金融中介理论，可以清晰地看到为什么说私募股权投资基金具有金融中介的属性和特征，这是因为：(1)从被投资企业的角度看，私募股权投资基金作为私募股权投资市场的重要中介，它汇集了大量长期稳定的资本，不仅为企业提供了一种新的直接融资渠道，还为企业价值的提升提供了支持；(2)从投资者的角度看，私募股权投资基金的存在为投资者降低了交易成本，减少了信息不对称，分散了投资风险，提高了投资收益；(3)私募股权投资基金能够为那些难以通过银行间接融资体系和资本市场直接融资体系获取资金的企业提供有效的资金供给。它所具有的这一独特作用和优势，能够发挥银行等传统金融中介所不能发挥的作用。因此，从理论上讲，私募股权投资基金不再仅仅是一种“集合投资制度”，本质上它也是一种重要的金融中介。作为金融中介的私募股权投资基金在私募股权投资市场上的作用可用下图来清晰地表示。

　　四、我国PE发展的模式探讨

　　我认为：我国发展PE的总体模式应当是“官助民办”。所谓“官助”，即政府应为PE的发展营造一个良好外部环境；在PE的启动阶段，可以作为基金的有限合伙人(LP)或发起设立引导基金(创业投资基金)、创办投资担保机构，对私营部门PE起引导和示范作用。但需注意：一要设计一套相对严格的委托—代理制度，并实施严格监管(例如不允许政府担任基金管理人或GP)；二要注意政府出资的阶段性，当PE起步以后，政府资金应逐步退出PE领域，因为政府资金的运作不完全适合PE的本质要求。2008年10月国务院出台的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(国办发[2008]116号文)就体现了上述的基本原则。

　　所谓“民办”，这里的“民”指的是私营部门，也就是除了政府部门之外的其他的机构、组织或个人，既包括国有企业也包括民营经济。资金来源应以私营部门资金为主体，完全按照市场机制规范运作；会计师事务所、律师事务所等中介机构在企业的发展和上市过程中发挥有效作用；国外PE纷纷投向国内的本土基金。PE的退出以上市为主(包括大陆主板和创业板市场，香港特区主板和创业板以及海外上市等各种途径)，也可以方便地采用股权转让方式，适时解散清算。

　　为实施这一发展模式，在我国需要走以下八条途径：正确认识PE，提高风险防范意识；创造有利于PE发展的外部环境；建立和培育投资主体机构；完善中介机构服务体系；有步骤地建立和发展多种退出方式；培养一批高素质的PE人才；创造条件积极利用外资；发挥高科技园区培养创业企业的优势。在当前发展阶段，最重要、最紧迫的途径有三条，包括营造外部环境、发展创业基金和完善退出机制。

　　解决入口问题很重要，因为没有基金和创业投资企业，大部分机构资金和民间资金难以进入PE投资领域。我国应积极借鉴国际经验，确定适合我国国情的PE发起、组织和管理方式。PE的组织形式以哪种方式为主很难从理论上简单判定，需要在市场中经过实践检验后才能确定。目前公司型PE比较普遍，但我认为发展方向应是私募型的有限合伙制。应允许保险基金等非银行机构进入PE领域；为防范风险，对证券公司和商业银行准入限制的解除应在我国金融改革比较到位的条件下进行。为了防范风险，无论是基金管理人还是合格出资人都应进行监管。特别是在我国目前股市发展还不规范，PE盲目投资、追求短期超额回报且缺乏明显失败案例的情况下，更应该注重PE的风险防范和可持续发展，促进企业的价值创造而不是短期炒作，避免上世纪末我国PE发展大起大落局面的再现。

　　在指导思想上，考虑到我国从计划经济向市场经济转轨的过程中，容易受过去传统思维方式和投资方式的影响，需要制度创新；长期以来重视政府资金的运作而忽视私营部门资金；而PE的发展又要求必须以私营部门资金为主体，依靠完善的市场制度的作用，我认为我国发展PE应当遵循四项基本原则，包括以政府扶持为基础的原则，以制度创新为支撑的原则，以市场机制为核心的原则和以私营部门资金为主体的原则。

　　五、PE发展对我国产业结构调整，解决“过剩产能”的意义

　　产业结构调整一般分两方面进行，一是通过增量调整，即对需要发展的产业加大新增投资力度，使这些欠成长产业(包括新兴产业，下同)尽快成长起来；二是通过存量调整，即对落后产业或者说衰退产业的存量资产进行转移和重组，使这些资产进入到新兴产业和优势产业中去。产业结构调整是在国家宏观调控和产业政策的指导下进行的，其调整过程应该受到市场机制的作用。在增量调整即新增投资中必须解决两个问题：一是筹集用于产业成长的巨额资金；二是资金结构的优化。筹集资金可以开辟多种渠道，包括直接融资和间接融资；而资金结构的优化实际上是受体制和市场双重作用的。PE显然在这两个方面都能发挥其应有的作用。首先，PE以其独特的融资方式吸引了具有一定投资能力的中小投资者和机构投资者，可以为欠成长产业提供大量的资金以弥补这些产业在快速发展时期资金的不足，即对产业结构调整中大规模的基本建设投资提供必要的资金保证，也为存量资本的调整和技术更新改造提供资金来源。交通特别是铁路运输是国民经济发展的先行部门，然而直至目前，铁路运输仍是我国经济发展的瓶颈部门。其所需资金对于各地来说都是一个庞大的数字。目前主要依靠政府财政、国债和贷款等实施这些工程，民间资金没有直接利用起来。发展PE可以在较大程度上解决这些产业资金缺口问题。其次，由于PE可以直接投入到欠成长产业中，改善企业的治理结构和管理水平，提供增值服务，扶持这些产业的发展。因此，通过PE对欠成长产业的投资不仅是使这些产业获得发展的资金，更主要的是通过提供增值服务，使这些产业中的企业快速成长，改善产业结构，体现了“一家人的”观念。

　　在产业结构调整的存量结构调整中，PE也发挥着重要的作用，这就是并购基金。并购基金可以分为两类：一是为大中型企业战略调整和提高产业竞争力的大中型企业并购基金，其主要目的是实现跨行业、跨区域、乃至“走出去”的跨国并购，一方面通过对企业债务和经营状况的改进支持银行系统改善不良贷款状况和资产负债状况；另一方面通过对企业在债务、股权和经营管理等方面的重组，系统地改进企业的经营状况和赢利，支持困难国有企业的脱困，解决当前“过剩产能”问题，以及进一步发挥优势企业的潜能；特别是在“走出去”过程中，通过并购获取资源，也为中国50年后的发展打下战略基础，例如中石油、中石化等企业近期的海外并购等。二是中小型企业并购基金，其组建的目标是配合国家国有企业实行战略转移、抓大放小和小型国有企业实行股份合作制改革的基本政策，通过并购，形成一批具有较强市场竞争力和市场适应能力的小型企业，支持地方经济的发展，提供更多的就业机会。可以这样讲，大型并购基金可以在“调结构”方面发挥重要的作用，小型并购基金则在“促改革”方面发挥着应有的价值。特别是在此次金融危机的背景下，我们要宣传好PE在调结构和促改革方面的重要意义。

　　概括起来，PE对产业结构调整的促进机制可以概括为六大机制，分别为：淘汰、优选机制，激励催化机制，资本供求机制，风险管理机制，价格信号机制和孵化加速机制。

　　六 各国对规范PE发展的立法经验

　　(一)基本没有专门立法

　　从各国的法律环境来说，英美法系与大陆法系目前均没有出现针对PE的专门立法。英美法系的法律修订多依赖于“案例”，对PE的监管基本上散见于各法案条文，形式以特别限制性条款为主，而且各地方(以州为主)之间的差异较大；但总体上看，对PE的日常监管比较宽松，基本以“保护投资人利益为主”。而在大陆法系国家，各国也没有进行专门的立法，但一般会在证券法、证券交易法、基金法等法典中设立专门章节，对该类基金的设立、运作、信息披露等问题做出明确的具体规定；对于未规定的情况，适用于该法的其他规定。总体上来看，大陆法系的大部分国家对PE的监管主要集中于对该类基金性质的界定，以适应或区别于现有法律的相关条款；对于该类基金的日常监管较之公募基金还是比较宽松。

　　(二)法律监管环节主要集中于私募基金的“两头”

　　在国外，对PE的规范重点放在了“私募发行”与“私募投资”这两个环节上。原因在于：第一，私募发行是“向特定对象募集的基金”的私募性质的集中体现，是区别于一般基金的主要特征，对于界定“私募行为”具有决定性的意义。第二，这样的立法方式有益于从基金设立开始就将不合格的投资者从投资者中剔除，保障了PE的募集效率。第三，PE主要通过投资影响金融市场及实体经济表现，对该类基金投资的监管可以减少私募投资方式的不公开性对于金融体系稳定性的影响，还可以通过引导投资促进产业发展的均衡和经济增长。实践证明，这样的立法方式有利于该类基金的管理。

　　(三)投资于未上市股权区别于投资于证券的基金

　　PE投资未上市股权与进行证券投资，性质上差别较大；PE进行股权投资，通常注重企业未来的成长价值，可以在解决企业融资困境的同时，以专业管理人的身份积极参与企业管理，改进运作效率，提高企业的核心竞争力。而对于从事证券投资的基金来讲，主要集中于二级市场，偏好高杠杆投资工具，容易导致金融市场的文稳定性。因此，从事股权投资的PE往往受到各国政府的大力推广，在立法上也对于该类基金多持赞成与鼓励态度，而对于从事证券投资的私募基金，各国都尽量对其进行控制，有些国家甚至干脆不允许私募证券投资基金的存在。

　　(四)美欧对于PE的监管新思路

　　最近，美国与欧盟就金融监管改革分别提出了相关方案，这些方案中的一些内容革新了传统上对于金融监管的认识，将在一定程度上引领各国金融监管改革的范式。新的金融监管方案对PE的监管也带来影响，美国和欧盟均表现出加强监管的趋势；从目前的状况来看，这些趋势并未形成共识，还存在比较大的争议，集中体现在对私募股权投资基金的监管是以功能监管为主还是以机构监管为主；另外，PE与其他以对冲基金为代表的另类投资在性质上的差异也使得一些监管当局对于加强对此类投资的监管持迟疑态度。

　　七、规范PE发展的建议

　　一是要培养健康的投资文化，即：坚持稳健经营的理念，“高位蓄水”，坚持为投资企业带来价值增值而不是炒作，实现PE行业的长期可持续发展。二是适当扩展机构投资者的范围。具体来说，借鉴国外经验，建议推动商业银行使用自有利润进行PE投资试点工作。在试点的基础上，建议相关部门出台相关规定规范商业银行以FOF(基金中的基金)的方式进行私募股权基金投资。同时建议我国保险公司进行股权投资应按保险公司的规模和资产管理水平分别采取作为有限合伙人投资的模式和成立FOF的模式投资于专业股权投资基金。三是在对《证券投资基金法》修法时为PE的发展留下空间。我国的PE规模还很小，所以总体的思路应该是先发展再规范，培育PE的市场，在发展中逐步解决问题，规范运作。

　　附：开发银行PE业务的实践

　　截止2009年上半年，开发银行共向中瑞、东盟、中比、渤海、中非、中意曼达林、中以华亿、中信远景、新开发、开投、开信等11支基金投资106.59亿元。目前开发银行拟向中广核基金、中非基金二期、装备制造业产业基金、华人文化产业投资基金、西部重建与发展产业投资基金、东盟基金二期投资130亿元。

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