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游戏规则未成型PE二级市场欠火候

http://www.sina.net 2013年05月10日 09:46 第一财经日报

  李静颖

  在上海市浦东新区金融服务局局长施海宁的案头,打造 PE二级市场(PE Secondary Market)的交易平台是今年其非常重要的任务之一。“现在PE基金在一级市场的募集资金量已很大,市场对于流动性需求增大,通过上市并购的渠道已非常有限,开辟PE二级市场的交易渠道迫在眉睫。”施海宁说。

  对于市场目前这种迫切需求的热度,歌斐资产管理合伙人甘世雄颇有体会。上个月歌斐资产花了仅两周时间就募集完成首期超过5亿元规模的“歌斐S基金”,一跃成为目前国内规模最大的专注于PE二级市场的FOF人民币基金,原本抱着试水心态的甘世雄未曾想到该基金在短时间内即受到市场热捧。“近年来,全球PE二级市场专项基金募集量及二级市场交易量都在不断攀升。国内PE二级市场的发展机遇已经显现。”甘世雄说。

  诺亚财富数据显示,截至2012年底,全球PE二级市场基金募集量创下180亿美元新高,交易量也攀升至历史新高的350亿美元。

  PE二级市场主要指从现有LP手中购买相应的PE权益,或是从GP手中购买PE基金中部分或所有的投资组合,在于满足现有投资人获得流动性的需求,是PE基金的一项新的退出渠道。PE二级市场对PE一级市场有着一定的调节作用,能够帮助LP解决流动性、平衡资产组合,同时也能帮助GP对基金投资组合进行战略调整。

  虽然看上去很美好,但现实却是,目前中国PE二级市场交易碎片化,统一的市场环境与市场规则尚未建立。

  其实早在2010年11月,北京金融资产交易所(下称“北金所”)就发布了《北京金融资产交易所私募股权交易规则》,成为国内首个PE二级市场交易平台。然而,市场的反应却并不热烈,交易不够活跃一直是个问题。

  《第一财经日报》记者曾就是否会选择在PE二级市场交易平台达成项目及份额转让向多位PE机构人士询问,得到的答案出奇一致都是否定的。

  其中一位PE合伙人告诉记者,私募交易从本质上来讲都是私下的、非公开的一种交易方式,一旦放在平台上就变成公开、透明的生意了。

  为此,在北金所对于PE二级市场交易的规则中,特别写明了转让方若通过北金所进行PE交易,可选择申请普通私募交易或保荐私募交易两种不同方式。

  然而,这也未能得到PE的青睐。 “通常情况下,PE机构更愿意在自己熟悉的圈子里或是相熟的同行间私下一对一地做一些基金、项目甚至是LP份额的转让。”上述PE合伙人告诉记者。

  保密性和非公开性一般是PE二级市场的一个显著交易特征。对此,锦天城律师事务所合伙人石育斌解释道,这不仅是因为PE二级市场交易属于私人主体之间的非直接涉及公共利益的交易行为,而且还因为二级市场交易行为本身往往说明出售方的LP或基金可能出现了一定的财务危机或其他突发事件,可能对其声誉或形象造成一定的负面或不利影响。

  除此以外,清科研究中心分析师刘碧薇补充道,目前国内二级市场多采用一对一独立交易的方式,由于每个潜在客户的需求不同,不同的交易涉及的投资组合不同,交易目的也不尽相同。每个交易结构、交易方案都需要通过直接谈判最终确定,相形之下中间平台的作用就显得并不显著了。

  而另一个让人困扰的问题则在于估值体系的建立。据一位研究PE二级市场的相关人士告诉本报记者,目前在国内PE二级市场真正能发生大规模交易的量比较少,量少的背后除了本身的活跃度不够之外,还有一个标准化的问题。“要形成大规模就必须要标准化,但首先PE二级市场的估值就无法标准化,一旦不能标准定价,后续交易就会变得困难。”

  据上述相关人士表示,在PE二级市场成熟的欧美地区其交易模式有一整套包括定价、尽职调查及估值模型的体系。而这些在国内尚处于空白。

  石育斌认为,要解决LP权益的定价与评估必须首先对PE的被投资企业进行定价与评估,在确定了被投企业的价值之后,需要解决作为被投企业股东之一的PE在整个被投资企业中所享有的权益,即考察和解决PE与其他被投资企业股东之间权利与义务的安排问题。在整个PE基金所获得的权益得到确定之后,就可以进一步分析和确定拟出售基金权益的LP在整个PE基金中所占有的权益数量与特点,考察和解决该LP与其他LP以及该LP与GP之间的权利与义务问题。


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