在中国实现风险投资的退出没有任何神秘之处，但是必须结合中国的国情，设计切实可行的退出方案。很多知名的国际风险投资机构在中国投资了几十个项目，但成功退出的却屈指可数，因为他们对于中国的政策、监管环境和创业企业文化的理解不够。

　　在此，根据中国的国情，结合信中利投资集团(以下简称信中利)多年在国内外从事企业融资，并在中国进行了十多个投资项目的经验，我们讨论了几种退出的方案，有些方案具有比较浓厚的中国特色。

　　境外设立离岸控股公司境外直接上市

　　有人认为，在中国做风险投资最好的退出通道就是以离岸公司的方式在海外上市。这种方式是现在国际风险投资机构在中国做风险投资的一个首选退出通道，基本成为他们投资与否的一个最重要的决策因素。境外可选择的资本市场有：香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、NASDAQ等。以这种方式在海外上市，具有以下优势：

　　第一，创始人的股份，风险投资家的股份和战略投资人的股份在上市以后，可以转为全流通。对于管理层、创业者、企业家们而言，全流通也许并不是最重要的。因为他们考虑的是如何融资，如何支持公司的进一步发展，如何提高公司的净资产以及如何提高公司的抗风险能力和规模。但对于风险基金人来讲，全流通是实现投资价值和回报的命脉。众所周知，国内A股发行在3年以内法人股不能转让，3年以后只能在法人之间转让，无法按照市价实现全流通。

　　第二、上市周期短，创业板对盈利的记录可以得到豁免。由于是以离岸公司为主体在境外上市，因此可以不经过国内A股上市所需的漫长审批程序和过程，大大缩短了上市周期。而且，在海外上市创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免，例如新浪、搜狐、网易等公司，以当时的盈利情况在中国主板是不可以上市的，但在纳斯达克就成功上市了。所以这一点对于接受境内外风险投资资金的高科技企业来说，无疑是最具吸引力的。

　　第三、境外资本市场估值方式有利于高成长型的高科技企业。目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20%。但是，在海外上市尤其是像纳斯达克这种效率非常高的市场，投资人对高成长企业的价值认同程度很高，上市公司得到的估值也比较高。同时，境外资本市场的估值一般也以上市当期的预测盈利为基础，而不像国内A股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然，这样的估值方式和基础非常有利于成长型的高科技企业。

　　第四、不存在外汇自由兑换问题。除了资本升值的部分以外，本金也以完全收回。在二级市场卖掉的股份直接拿的就是外汇，而在国内做股权转让外汇的汇出却是问题。虽然可以在国内投资，但人民币形成的股权是内资股，即便可以上市，但如何流通、变现以及如何将人民币转为外币偿还境外股东等，都是不可忽视的因素。

　　境外设立离岸控股公司境外直接上市也存在一些缺点：

　　第一、部分行业对外资有准入限制。在中国加入WTO以前，很多领域对外资有准入限制，即使在入关以后，外资投资介入的比例和时间表也要遵守中国政府的有关规定，如电信核心业务和增值业务、传媒、零售、连锁等领域。此外，某些关系到国民经济的重大环节和领域，如网络安全、国防等，对接受境外投资也具有很高的敏感度。

　　第二、离岸公司海外上市，在审批的过程中有很多不可控因素。中国证监会过去在审核离岸公司海外上市的时候，着重考察离岸公司的股权形成过程、股东构成、股东里中华人民共和国公民以自然人持股股东的背景、资金来源、持股比例等等，要经过一整套严格的审批程序，所有这些因素都会影响到这个公司能否获得证监会的批准。

　　第三、海外上市对于管理团队的国际化背景要求很高。要想成为海外上市成功退出典范的话，上市公司应具以下要素：首先，股东构成要合理，即要有效搭配风险投资、管理团队、机构投资人和战略投资人，使之吸引高质量基金和确定合理的定价水平，最终成功在海外上市。其次，要有规范的治理结构，各司其职，保护小股东的权益等等。这些也是海外上市投资人关注的因素。最后，行业所处的环境和成长性要好。尤其是在纳斯达克上市，如果行业的环境和成长性不好是不能上市的，因为海外上市对管理团队的要求非常苛刻，而且管理层最好的搭配是创业者和投资者的组合，既不能迷信清一色的海归派，也不能局限于本土的管理团队，只有把他们有机结合起来才能成功。如果管理团队里没有投资者，只有职业经理人，其动力就会受影响。清一色的企业团队也不行，因为到了一定层面上他们会阻碍公司的发展。

　　第四、在海外上市，对公司的业绩规模有很高要求。投资人包括中介机构对上市公司的业绩软性要求是很高的，尽管其硬要求可能已符合上市条件，但是软要求达不到标准也是不能上市的。

　　其它退出方式

　　其他可以借用的方式大致还有三种:

　　(1)境内股份制公司境外直接上市:这种方式大大降低了审批过程中的潜在风险。股份制公司可以根据股权性质的不同，分两类设立：一类是接受国内风险投资的企业，可以设立为纯内资的股份制公司；另一类是接受国外风险投资的企业，可以设立为中外合资的股份制公司。当然，这类上市方式除了发起人股受到公司法的限制，暂时不能实现全流通外，尽管企业已经在境外上市，但是风险投资无法在短期内实现变现或退出。

　　(2)境内公司境外借壳间接上市:这种方式主要集中在美国的OTCBB市场和香港主板。但是，风险投资机构一般不会选择所投资的企业这么操作，主要原因在于一般意义的壳公司都由于不同的历史原因、经营状况或市场形象不佳，特别由于是境外的上市公司，不同地区市场、经济、文化的差异较大，其内部潜在问题有可能带来众多法律、财务、经营方面的风险；而且收购壳公司的部分股权所需成本较高，需要大量的现金，除非实力较为雄厚的地产公司或贸易企业，一般的高科技企业很难承受。而通过财务公司提供过桥贷款的方式又具有非常大的财务风险；由于境外资本市场监管和披露要求严格，对操作借壳的企业或其财务顾问机构经验和能力的挑战较大，即使完成借壳，之后的资产置换、业务重组、资本市场形象的重塑、二级市场股价的维护等一系列环节也将耗费股东和管理层极大的人力、物力和财力。

　　(3)境内设立股份制公司在境内主板上市、境内公司内A股借壳间接上市、股权转让/产权交易、管理层回购和清算都是在中国可以采取的退出渠道。

　　风险投资机构在考虑退出方案的时候，最重要的是先要确定目标，然后再结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。在中国做退出并没有什么神秘可言，只不过要根据中国的国情办事。由于有很多政策的限制，就不得不在设计退出方案时，多发挥一些创意，多一些变通，使之成为具有中国特色的风险投资退出方案。

　　(作者为信中利投资集团董事长)