| “我出3.41%居然没中。”11月23日晚，江南证券债券部副总经理刘志广有点懊恼地对记者说。他指的是当天央行发行的2004年第89期一年期票据，该票据最终以96.72的价格中标，收益率仅为3.39%。
刘志广大概对自己的失算感到有些困惑。要知道，就在上周，同样一年期150亿元央票的收益率还有3.46%呢。而也就是两周前，80亿元一年期央票甚至达到过3.57%的收益率，
为年内新高。
短短三周，央票发行利率直线下跌，已经创下四个月以来的新低。
而同一天，央行在公开市场进行的7天正回购，加权平均中标利率仅为1.63%，已经逼近金融机构在央行的超额存款准备金利率1.62%了。
在银行间债券回购市场，相同的行情也在上演。7天期回购加权价，向来被市场认为是衡量资金宽松度的基本指标，11月25日已跌到1.96%，为5月份以来的最低点，离今年3月份市场最低行情1.8%也只相差一个多基准点了。
市场的资金面似乎一下宽松了起来，但是资金出口却少得可怜。
资金入口宽松
11月23日发行240亿元，一年期央票比上周增加了60%，加上当天进行的50亿元正回购操作，又赶上200亿元国开行金融债的缴款截止日，最后实际净回笼资金为440亿元。因此，就在11月22日，一些分析员还曾预测，“短期内市场资金面将略微趋紧”。
而最后的中标结果却令市场大跌眼镜，“看来我们对市场流动性的担心有点多余。”一位债券交易员对记者说。
接近年底，历来都是金融机构银根紧张的时候。银行间市场中小机构投资者在经历去年和前年的流动性一度紧张局面后，将保持充足的流动性放在了资金管理的首位。而今年，情况却有些不同，似乎市场参与者可以渡过一个比较宽松的年关了。
“今年影响资金面的因素是比较特殊，”宏源证券固定收益部的刘轶对记者说，“人民币升值的预期几乎已经到了临界点，要维持汇率的稳定，外汇占款的压力从没有这么大。”
在央行公布的2004年第三季度货币政策执行报告中显示，今年第一季度，央行已经注意到金融机构贷款快速增长、外汇占款持续增加的问题，进行了诸如“加大央行票据发行力度，相对延长央行票据的发行期限等适度从紧的操作”。
在第二、三季度，人民银行根据当期的宏观数据，又分别调减和增加了票据的发行规模和频率。
截止前三季度，央行通过外汇公开市场操作投放基础货币8523亿元，又通过债券公开市场操作回笼基础货币2988 亿元；投放、回笼相抵，全部公开市场业务净投放基础货币5535 亿元。而这是目前市场资金宽松的主要原因之一。
然而，热钱更猛烈的涌入导致央票发行的频率和金额在近期都开始提速。
在10月28日加息的前一周，央行票据发行量曾以500亿和1200亿创下单日和单周央票发行的最高记录。这一举动当时曾被市场普遍理解为是央行收紧银根，暂不加息的信号。直到10月28日之后，才领会到原来这些举措是为对冲巨额外汇占款而回笼的货币。
尽管外管局采用了一系列狙击热钱的措施，但面对越来越汹涌的外汇涌入，央行通过公开市场操作对基础货币增长进行对冲的效力越来越遭到质疑：央行通过公开市场回笼货币的力度是否能赶得上外汇市场基本货币的投放速度？在维持汇率稳定的同时，央行是否还能保持货币政策的独立性？而且，为了抵消外汇占款，央行为央票付出了多少巨额成本？
资金出口太少
相对于资金入口的宽松，可供金融机构运用的资金出口却少得可怜。
“外汇市场基础货币投放量增加还不是市场资金面宽松的主要原因，”北京师范大学金融研究中心钟伟对记者说，“主要是商业银行因贷款投放量减少而富裕出来的资金充斥在市场中。”
根据央行的最新数据，前三季度，人民币各项新增存款比去年同期少增4989亿元，而同期人民币贷款却少增6697亿元。“存款增长已经很缓慢了，但贷款的增幅却更慢。”钟伟对记者说。
这个结论同样可以用人民币存贷款差体现出来：1月份时，各项存贷款差为4.85万亿，而到10月底，差额已经扩大到6.23万亿了。
金融机构的资金投放向来都是年初松、年末紧。但是，“由于宏观调控，我们的信贷计划全都搅乱了。现在已接近年底，看来今年的任务是完不成了。”一位银行工作人员对记者说。
根据央行年初的计划，今年预计投放人民币贷款共计2.65万亿，而到9月底，新增人民币贷款只有1.8万亿。这中间仍未贷出的8000多亿只好游离在市场去寻找其他合适的投资机会。
贷款的出口已经被缩小了，市场偏又赶上加息。
与前两次存款准备率调整的反应相比，10月28日的升息对市场流动性的影响没有预期那么大。
“如果说加息对货币市场惟一的后遗症，那就是大家的神经都变得更为脆弱了。”一券商对记者说。
然而，市场对中长期加息的预期仍然非常强烈，市场热点纷纷围绕在央票、浮息债周围，或者将资金囤积于短期逆回购中。
即使对于一般机构已经不敢再碰的中长期债，在一级市场的受欢迎程度似乎也证明了市场资金的足够充裕已暂时消除了加息阴影。
从11月18日开始，以七年期为首的部分中长期国债开始下跌，市场分析人士普遍认为是部分机构为了在11月24日发行的350亿七年期国债可以获得较高收益率而对相同期限品种进行打压的结果。
11月23日，七年期跨市场券10407早盘收报98.75元，收益率4.93%。参考二级市场可比券种收益率水平，又考虑到受升息预期影响，新债票面利率被预期在4.90—4.96%之间。
然而，最后的结果又一次让市场惊讶：这期国债追加发行39.1亿元，从而使其发行总量达到389.1亿元，票面利率仅为4.86%。
而在二级市场，因为再度加息的预期，机构不得不选择主动回避风险。市场一直处于一种没有行情的状态。“买或者卖都是跟自己过不去”，中信证券研究咨询部李志强对记者说。
一部分市场交易员或者已经提前进入“蛰伏期”，或者在市场上玩些“拼缝”游戏：“我们已经不敢在二级市场建仓了，只是做一些当天同时买同时卖的经纪业务，赚点价差。”一位银行交易员对记者说。
“如果这种宽松的资金面持续到春节以后，央行恐怕要考虑再动用利率手段进行调整。”刘志广对记者说。(记者 马宜)
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