| 王彪
区域性资本市场，又称柜台交易市场或场外交易市场，是完整的资本市场中不可缺少的基础板块，其目标是弥补主板市场和中小企业板市场不能充分有效配置民间资本之不足，以最大限度激发民间资本的创值能力和促进企业股权流动为目的。
党的十六届三中全会第一次提出：建立归属明晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度。国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出，在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资要求的多层次资本市场体系，积极探索和完善统一监管下的股份转让制度，从理论上肯定了区域性资本市场的存在。
各省产权交易机构十多年来在股权转让方面的不断探索，为区域性资本市场的建设打下了良好的基础。笔者认为，以省级产权交易市场为基础构建规范的区域性资本市场是大势所趋，人心所向。
一、区城性资本市场的发展历程
1984年最早设立的股份公司之一，上海飞乐音响的股票一出现，便出现了股票的自发转让和柜台交易。其后近20年来，股份公司股票的自发交易从未停止过。其中1992一1993年期间，各地依据两个《规范意见》全面推进企业股份制改革，在成都出现了“红庙子”股票自发交易市场，在2000一2001年国家准备推出创业板市场期间，西安市出现了拟上创业板的股份公司的股票自发交易市场规模都较大，影响广泛。后来，经各级政府努力，及时采取有效措施和正确的舆论引导，这些规模宏大、自发形成的有如19世纪末美国早朝“路边市场”形式的证券有形市场逐步消亡。
鉴于深圳和上海两个证券交易场所的接纳能力有限，为探索解决数量庞大的非上市股份公司的股份转让问题，全国各地都进行了大胆尝试，曾一度创立了诸如“STAQ”、“NET”法人股及山东淄博、四川乐山、辽宁沈阳、湖北武汉等地各类为非上市公司股票转让服务的柜台交易系统。1998年，为了整顿金融秩序，防范金融风险，中国证监会出台了《清理整顿场外非法股票交易方案》全面禁止了上述各地各类产权交易所中心、证券交易中心和证券交易自动报价系统等从事股权类证券交易活动。从此，非上市公司股票在有形市场中的流通渠道被完全堵塞了。虽然从2001年开始，国家开通了代办股权转让系统，解决了历史遗留下来的部分定向募集股份公司的股权转让问题，但是对于从其它交易机构撤下的股份公司的股票以及广大的以定向募集和发起方式设立的股份公司的股票仍未有指定的转让途径和场所。
区城性资本市场发展缓慢滞后的原因在于政策法规的限制。按照公司法的规定，股份公司不论上市的还是不上市的，其股份资本均表现为股票，而股票属有价证券，有价证券应当在约定的条件下能够合法而顺畅地转让。然而《公司法》及《证券法》规定“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”。而有关部门认可的依法设立的证券交易场所仅指深圳和上海两个证券交易所。就连曾开设的STAQ和NET系统关闭后转入指定证券机构办理股权转让，以及接纳由深沪两市退市的公司股权转让的柜台，从严格意义上来讲都不能说是“依法设立的证券交易场所”。这样就剥夺了非上市公司股东股票的合法转让权利和场外交易资格。
另一方面，自从国务院机构改革以后，国家体改委不复存在，曾一度保留的过渡机构——务院体改办不再拥有监管和指导股份制企业的职能，非上市股份公司的规范管理几乎成了一个政策真空地带。《证券法》赋予中国证监会的职责非常明确，非上市公司股票的转让似乎不在中国证监会的分工范围，使其长期处于十分尴尬的境地。因此，中国证监会在2001年下达了《关于未上市股份有限公司股票托管问题的意见》，明确非上市公司股票规范管理交由地方政府进行管理和指导。然而，近几年来不断出现的非上市公司股票自发交易引出各地投资人的纠纷和投诉，中国证监会又不得不相继于2003年5月以《关于处理非法代理买卖未上市公司股票有关问题的紧急通知》和2004年4月以《关于进一步打击以证券期货投资为名进行违法犯罪活动的紧急通知》，要求各地证监会派出机构严厉打击非法代理买卖非上市公司股票的行为。可以说，长期以来面对十分复杂的非上市公司股权场外交易的监管，决策部门始终讳莫如深。而对于现行的监管体制而言，场外交易又是一个陌生的领域，监管者明显缺乏信心和经验，这种政策和监管双重真空的情况恰恰说明面对大量的非上市公司股权合法转让的强烈要求，法律和制度的创新显得十分紧迫和必要。
实际上，从中国改革开放以后产生的第一家股份制公司以来的20年间，即便是设立深沪两个证券交易所以来的14年中，非上市公司的股权的自发转让和场外交易一天也没有停止过。而现行的《公司法》和《证券法》以及相关的规定并没有将场外交易纳入法规和制度的监管之下，导致场外交易长期处于自发状态，产生了一大批个人和机构直接或间接地专业从事这项活动。由于历史的原因，这些非上市公司大量股权早已分散于社会公众之中。近年来，源源不断地按公司制要求建立的具有高科技、高成长性的股份制企业，又为这些个人和机构提供了取之不尽、“倒”之不竭的股权产品，由于原始股东的获利期盼和止损要求与民间资金力图转化为资本的强烈冲突相结合，形成了非上市公司自发场外交易的坚实基础。
国际资本市场成功的发展经验则从另外的角度表明，不同类型的企业差异决定了要有不同层次的资本市场与之相适应。长期以来，我国只允许深沪两交易所组成全国统一主板市场，两个交易所存续十几年也只接纳了1300余户上市企业。去年推出的在深圳交易所建立“中小企业板”试点，只能是主板市场中一个很狭窄的分类挂牌上市企业中的一个“板块”，还不能反映为一个多层次的市场。我国资本市场尤其是股票市场的结构缺陷还会继续存在。这将直接影响到企业改革的深入和现代产权制度的建立，进而表明建立多层次的规范的区域性资本市场的任务还十分艰巨。
二、构建区域性资本市场的必要性
自1992年《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》下发以来，我国资本市场发展迅速，取得了举世瞩目的成就，成为社会主义市场经济的重要组成部分。十几年来，我国资本市场的创立和发展，为国有企业和金融体制改革与发展，对民营经济的壮大做出了重要的贡献。但是，我国目前有国有企业15万多家，已改制建立起现代企业制度的有5万多家，公开上市的只有1300多家，大量的非上市股份公司的股权缺乏规范流通渠道。非上市公司股权有序流转同样是建立现代产权制度的要求，促进非上市公司股权有序流转仅靠目前单一的资本市场是远远不够的，因此构建区城性资本市场，推动非上市股份公司股权规范、有序流转，实现资源优化配置和改善公司治理结构，是非常必要的。同时，构建区域性资本市场对推进我国国有企业改革工作也具有非常重要的意义一是有利于推进国有企业公司制改组，逐步实现投资主体多元化的目标，通过股权规范流动方式吸引外资和民间资本，减持国有股权，进一步完善公司法人治理结构，转换经营机制，增强市场核心竞争力。二是有利于优化经济结构和企业资产结构，推进资产优化重组。股权的规范有序转让能够合理促进股权形态的产权转让，壮大优势企业规模，提高企业信誉。三是有利于监督促进企业规范化运作，减少经营风险。通过股权挂牌转让，对企业信息和经营情况进行及时披露，能够加强社会对企业的有效监督，促进企业规范经营。四是有利于维护改革成果，维护投资者利益。随着我国社会主义市场经济体制改革的进一步完善，各类产权的有序转让是必然趋势。建立一个规范的公开市场平台，对维护股份制改革成果、保护广大投资者利益有着十分重要的意义。
三、修订《公司法》，以产权交易市场为基础构建区域性资本市场我们认为，资本市场
层次完善的标志是：市场细分为多个层次，不同类型的证券、投资者、融资者、中介机构相对分开，各得其所市场的风险程度、上市条件、监管要求也有差别，而市场之间又是连通的，不断发展、经营业绩好的上市企业可从下一级市场上升到上一级市场，最终形成一个“无缝”的市场。这应该是中国资本市场发展的重要目标之一。因此，在进一步完善主板市场和中小企业板市场的同时应努力构建区域性资本市场。而要想实现上面的目标，首先必须对现行公司法中有关股权转让的条款进行修改，明确提出股权转让应通过国务院和省级人民政府批准的交易场所进行。
十多年来，全国各省级产权交易机构在培育和发展企业产权交易市场，推进产权交易制度改革，规范产权交易行为，防止国有资产流失等方面作了大量工作，取得了显著成绩。而且随着我国经济体制改革的逐步深入，非上市公司股权转让已经成为产权交易的主要品种，据不完全统计，全国产权交易机构完成的产权交易项目中60%以上都是股权转让，为了更好地开展股权转让工作，很多省市，如河北、河南、陕西、吉林、天津、上海等地的产权市场都成立了专门的非上市股权托管登记机构，开展了非上市股份有限公司股权登记托管及转让业务，并制定了一系列的股权托管、转让、信息披露规则，为托管企业提供了规范化、专业化的股权管理服务，促进了资产流动和优化配置，从而奠定了构建区域性资本市场的重要基础。从产权交易市场的发展趋势看，区域性资本市场就是从建立多层次资本市场的需要出发，通过实现区域性产权股权化，股权资本化、资本证券化，使产权交易从实物形态走向证券形态，使同一区域内不同地域、不同规模、不同所有制的国有、集体和社会资本进行广泛交流。要实现这一目标，必须使产权交易市场从局限于某一地域的、以实物形态交易的初级市场，发展为区域性的、以证券形态交易的高级市场，用资本市场的眼光和手段看待和进行国有企业改制、重组，改变产权整体出让的局限，突破国有、集体、民营资本的界限，将非上市公司股权交易彻底纳入规范化渠道。
因此，我们建议以公司法修改为契机，全面推进我国多层次资本市场体系的建设，以省级产权交易市场为基础构建规范化的区域性资本市场，疏通资本进入和退出的渠道，促进国有资本向优势企业和增值能力最大的产业领域转移，为企业兼并、重组和联合创造条件。在条件成熟的情况下，把发展规范、具有相当规模的区域性资本市场实行电子联网，组建跨省的大区型资本市场，如长江流域资本市场、北方资本市场等。在此基础上形成一个与主板、中小企业板市场相独立的，大区型的、规范的，在股票的发行、上市、交易、结算、监管等方面实行统一规则的现代场外交易市场。同时，建设这一市场时要注意规范和强化监管。规范和监管的重点包括股票上市交易和信息披露的标准和规则股票托管清算系统市场中介机构的市场准入、退出规则交易规则信息披露等。
(作者系河北省产权交易中心总裁)
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