2005年上半年，国务院国有资产监督管理委员会负责管理的中央国有企业获得了2900亿元的净利润，2004年全年的净利润为4000亿元。2003年，包括省级和市级企业在内的所有非金融类国有企业的利润总额达到了7590亿元，占GDP的6.5%，相当于财政收入的35%。部分公开上市的国有企业将其盈利总额的20%～60%用于分配红利。

　　但由于历史原因，不论是财政部、国资委还是其他任何中央政府部门，都没有从中 央大型国有企业那里分红，地方政府和地方负责管理的国有企业大多也都如此。这种情况与其他国家形成了鲜明的对比，在那些国家里，国家作为国有企业的重要股东，通常会像其它股东一样从企业那里获得红利。

　　为什么国有企业的分红政策对中国很重要呢？首先是它有利于提高那些由国企保留利润提供资金的投资项目的效率，其次是它有利于改善公共财政资源的整体配置。

　　为什么要支付红利？

　　国有企业大规模留存利润的一个问题是，企业内部的资本配置无法像从金融部门获得融资那样受到严格的审核监督，而这很可能影响投资效率。如果公司的成长前景和盈利能力都不错，治理结构也相当完善，那么在企业内部配置一部分利润会是合理和有效的。但是，如果企业的成长和盈利前景并不乐观，公司治理也不健全，那么在企业内部配置资本的效率很可能非常低，使得整个经济更容易出现大起大落。在企业治理结构不健全的情况下，这些弱点尤其突出。这时，将部分利润分给股东反而会提高配置效率。

　　例如，如果考虑到某些行业很可能会在将来出现产能过剩，那么将这些利润继续投资于这些行业就不是好的投资选择。经济上来说更合理的办法也许是将这些利润投资于其他行业，或者用于消费。

　　加强国有企业的公司治理、提高分红水平将有助于对资本配置进行更严格的审核监督。这样就能够改善资本使用效率，并且在投资与消费的权衡取舍中更倾向于消费的增长，从而符合政府制定的的经济目标。

　　不少研究表明，通过现金分配(如分红)限制潜在的过度投资行为(特别是那些投资机会有限的公司)能够增加股东的财富。

　　另外一个考虑是，政府已经承担了企业的大部分重组成本：如学校和医院等社会责任以及职工失业和提前退休所造成的成本。实际上，上述社会负担的剥离正是国有企业利润水平不断提高的重要原因之一。这也使国家更有理由去弥补这些成本。

　　还需指出的是，分红政策与公司治理之间也存在着一定的关系。

　　支付多少？

　　盈利是决定是否调整分红计划最重要的决定因素。红利支付占利润收入的比率通常反映每家公司自身增长前景。当公司增长缓慢且前景不明朗的时候，公司的分红率通常为利润收入的50%左右。由于对利润收入的预期更为可靠，受到管制的公用企业会有更高的分红率。

　　对于属于周期性行业的公司来说(如基本原材料)，在下降周期期间，它们的分红比率常常达到或超过利润收入的100%。公司之所以能够这样做，是因为现金流通常都超过了净收入。对于那些高投资和高折旧的公司而言，它们的现金流(折旧前盈利)一般都比较高。特别是那些属于周期性行业的公司，它们在制定分红计划时，必须从整个周期的情况来考虑项目的现金流。

　　高成长公司或高科技公司往往很少分红，或者根本不分红，其理由是基于这样一个假设，即对这些公司进行再投资是剩余现金的最佳使用方式。但非常重要的一点是，对于上述假设也需要进行定期审视，因为持续的高增长可能会不利于公司的长期发展。一个很好的例子就是微软公司，它曾经是一家不分红的高成长公司。但在过去的5年里，微软的年度盈利增长率下降到了6%。因此，已经累积了490亿美元现金储蓄的微软公司在2003年年中也开始分红。2004年，微软公司的分红更高达其盈利的29%。

　　由于国有企业属于一种公众信托，因此，对国有企业剩余现金留存比例应该有更严格的标准。一位来自欧洲的高层官员认为：“对于一家国家100%控股的国有企业来说，合理的分红政策是将其全部利润都用于分红，除非这家公司能够表明，在考虑风险的情况下，它仍然有可能带来合理回报的投资机会”。

　　支付给谁？

　　作为政府的出资人代表，国务院国资委显然应该是国有企业分红的直接接受者。但在这之后该怎么办，答案并不是一目了然。例如，国资委获得的企业红利是应该上缴给财政部，还是由国资委将其作为“国有资产经营预算”的一部分自行管理？

　　在具体讨论可选择的制度安排之前，非常重要的一点是要明确这样一个原则，即国有企业的利润和改制收入都是公共财政收入，应该作为公共财政收入进行管理。换句话说，除非经过全国人大的预算程序批准，任何人都没有合法的权力来决定如何使用这些收入。这一点非常重要，因为要使公共开支在不同部门之间按优先顺序进行更好的配置，必须有一个统一的预算分配过程，即按照一套统一的标准来分配所有的公共财政资源，以满足公共需要。

　　目前的分红政策(或者说是分红政策的缺失)——即国有企业集团保留几乎所有的税后利润并用于再投资——这些利润除了用于对国有企业再投资，没有更好的用途。这个假设显然是有问题的。实际上，中国目前面临着巨大挑战，需要重新调整公共支出重点，提高教育和医疗卫生等许多社会服务的公平性和效率，这对于实现国家的发展目标具有非常重要的意义。因此，国有企业的利润分配被隔离于正常的预算程序之外，很难说是合理的。

　　国际上的情况是，不论什么机构担任国有股东的代表，一般的做法都要求将国有企业的红利转给财政部门用于公共支出。

　　但是这可能会引起人们对另外一个问题的担心，即这会不会影响国资委进行国有部门“结构调整”的能力？国资委在进行结构调整过程中所需要的资金从何而来？结构调整将涉及到一系列的工作，如公司化改制、私有化、财务重组、合并、清算、技术更新、新领域的投资或建立新公司以及从负担沉重的社会事业中退出等等。

　　这的确是一个合理的问题，但答案应该很简单：国资委的所有开支应由预算拨款支持，就像其他所有中央政府部门一样。这里的关键之点是确定优先顺序。国资委的开支通过正规预算过程来安排，就意味着政府和全国人大要对其开支要求进行评估，并与其他部门的开支要求进行比较来权衡轻重缓急。

　　尽管这个简单模式非常直截了当，但现实情况要更复杂。问题是如果国资委必须将国有企业的分红全部上缴给财政部，而自己的开支必须通过正常的预算程序从财政部那里获得拨款，这样是不是会严重削弱国资委监督国有企业正常分红的积极性？预算程序是否能够确保国资委获得必要的资金？

　　随着公共治理的不断完善，这些问题的重要性会逐步下降。实际上，如果公共治理机制非常完善，这些问题应该不成其为问题。因为在这样的情况下，收取红利上缴财政预算本身就是国资委的一项工作，而预算程序也应该足够合理，完全能够保证对所有合理的支出要求进行优先排序。至于说每一个政府部门都被置于预算约束之下，则是很自然的事情。

　　但是，公共治理机制方面的不健全可以为一种替代模式提供存在的理由，这种模式就是对国资委也实行一个“分红”政策。例如，国资委上缴财政部的红利数额是其收取的红利总额的一个固定比例，也可以是其所管辖国有企业所使用的资本总量的一个比例(这样可以鼓励更加有效地使用资本金)，或者是这两种方法某种形式的组合。

　　另外一个替代模式是，将国资委转变为类似于新加坡淡马锡那样的基金，主要负责管理红利/私有化收入，再投资，也许也可以借款。这对于中国来说将是一个重大的政策转变。但是国际经验却一再表明，试图建立一个由国家控制的“超级持股”公司，其结果往往是以巨大的财务灾难而告终。建立有国际竞争力的企业集团，风险较小(但决不是没有风险)的办法是依靠高素质的管理团队和国有企业董事会凭借他们自身的最佳商业判断力来做出投资决策，同时辅之以“正常”的股东监督和激励机制，并彻底摆脱官僚机构的干预或干涉。

　　不管采取哪种替代模式，国资委的预算和资源都必须像其他财政资金一样接受全国人大的严格审核监督，其中包括在全国人大和国务院认为需要时，国资委向国家财政预算上缴现金。

　　同样，国资委在为结构调整筹集资金方面应扮演什么样的角色，也需要加以明确。在进行结构调整的过程中，哪些成本应该由国资委来承担？例如，如果在东北的一家中央国有企业进入了破产清算程序，那么工人们的安置费用和医疗/养老金应该从哪里支出？是用该国有企业的资产？是用国资委的预算？还是直接由财政部负担？或者是来自一个新的职工保险计划？假设政府需要投资一个新的项目并获得了批准，那么是应该由国资委，还是由其他什么机构从财政部获得资金并进行投资？回答类似这样的问题，必须充分考虑国资委作为国家股东代表机构应该扮演什么样的角色。

　　企业集团向何处去？

　　在讨论国有企业的分红问题时，最后还必须考虑如何处理国有企业集团。

　　集团的下属公司(其中包括许多上市公司)可能会向全资国有企业集团母公司支付红利，而集团公司则会将这些现金留下来归自己使用，而不是上缴给政府。

　　许多企业集团都有大量的历史遗留问题。在90年代中期及末期的公开上市高峰阶段，企业集团一般是将质量好的资产“打包”进了上市公司，而那些劣质资产、不赢利的经营业务、大量贷款、养老金以及其他负债通常都留在了集团公司或其他下属公司。不幸的是，这种“打包上市”的做法造成了公司治理的混乱。企业集团母公司可以将上市所筹集的资金和正常盈利(例如下属上市的分红)用于支持集团内部的结构性改革。也可以将这些资金投资于其核心业务中判断失误的项目，以及投资于非核心业务(如进行商业房地产投机)，或者更糟糕。企业集团往往利用对下属上市公司的控制权，通过各种关联交易获取现金收入。

　　对上市公司(和公众股东)的掠夺已经成为越来越严重的问题，有关当局主要采取以下三项措施：第一，减少进行新的“打包上市”行为；第二，转变监管重点，加强独立董事及公众股东审核监督和批准关联交易的责任和权利；第三，采取试点的形式，通过各种办法进行资本重组，打破母子公司的资金联系和股权关系。例如，湖南广电的母公司通过将其在下属上市公司的股份转给该上市公司来偿还贷款，而TCL集团公司则用公开出售集团持有的股票所获得的收入去收购该集团一家下属公司的公众股票。

　　切断企业集团与上市公司之间的联系还有利于规范国有企业向政府分红。对于那些陷入困境的企业集团，进行清算是更好的解决办法。更多这样的资本重组行为将有助于提高财务透明度，促进公司治理的规范化，增加股票市场投资者的信任度。高路易

　　Louis Kuijs

　　世界银行驻中国代表处高级经济学家

　　高伟彦

　　William Mako

　　世界银行驻中国代表处高级私营部门发展专家

　　张春霖 世界银行驻中国代表处高级企业重组专家