文/本刊记者 韩言铭

　　随着创业板开门迎客，困扰股东为有限合伙企业的公司开户问题也随之解决。后创业板时代，人民币基金受到追捧，成为创业及私募股权基金的新亮点。

　　8月18日，里昂证券(CLSA)表示将与中国国有投资公司上海国盛集团合资组建人民币基 金，计划募资达100亿元。合资公司设于上海，名为国盛里昂(上海)产业投资管理有限公司，双方各持一半股权。投资对象包括环境和消费者相关领域、可再生能源和重型机械等行业。此前，第一东方投资集团(First Eastern Financial Investment Group)计划通过中国内地一家新成立的全资子公司(上海公司)募集60亿元人民币资金，投资于地区发展和环保项目。百仕通集团(Blackstone Group)与上海浦东新区(浦东新区被规划为国际金融区)政府签署了谅解备忘录，将设立一只50亿元人民币的合资基金，投资于上海及周边地区。高盛(Goldman Sachs)也准备在近期成立一只类似的合资基金。

　　这样的消息还有很多，在8月25日，清科集团“人民币基金募集研讨会”上聚集着众多投资管理人(GP)，他们都是冲着如何募集人民币资基金而来。招商和腾创投主管合伙人李雪刚说：“我们也正考虑设立一只人民币基金。已经跟合作律师咨询清楚设立人民币基金的法律问题，也跟包括地方引导基金在内的投资人(LP)有过深入的交流。”据记者现场了解，跟李雪刚一样正在为设立人民币基金作准备的GP不在少数。

　　据清科集团统计，2009年第二季度从投资币种角度来分析创业及私募股权基金在中国大陆地区的投资，人民币基金投资表现非常突出，投资活跃度首次超越外币基金，俨然成为市场主导力量。从投资案例数量来看，二季度以人民币投资的案例共有62笔，占投资案例总数的55.4%。从投资金额来看，在剔除厚朴财团投资建行一案(以厚朴为首的投资财团入股建设银行一案共涉及交易金额为73.21亿美元，数额较大。)之后，以人民币投资的案例金额为7.49亿美元，占调整后投资总额的59.6%，亦占据市场主导地位。

　　面对发展日益强劲的人民币基金。清科研究中心分析认为，经过多年来的不断探索，我国已经初步形成了人民币基金的法律构架，本土和外资投资机构在设立和募集人民币基金的过程中基本上已有法可依。同时，在国家各级政府的大力支持和激励下，以政府引导基金、社保基金、券商等为代表的多层次资本市场资金正在逐步注入我国VC/PE市场，大幅拓宽了人民币基金的融资渠道，进而促进了人民币基金的投资活动。其次从退出角度来看，经历了本轮金融危机的洗礼之后，中国A股市场已经成为了全球极具吸引力的市场之一，不论是本土还是外资投资机构都纷纷表示看好中国A股市场，特别是创业板的发展前景。从被投企业的视角来看，与多年前大部分民营企业选择去海外上市相比，经过多年发展，我国各方面的法律都比较完善了，民营企业家对海外上市已没有特别大的偏好。相比之下，中国资本市场低上市成本、较高市盈率、低风险以及文化和法律本土化等各方面优势，使得越来越多的民营企业将境内上市作为其公司战略发展的重要选择之一。而即将开闸的创业板将不仅为本土人民币基金的退出增加渠道，也将吸引更多外资投资机构支持的企业转到国内上市。当然新股发行只是创业及私募股权基金的退出渠道之一，在中国多层次资本市场体系建设的诸多要素中，其他类型的资本市场也在有条不紊的推进之中，如场外交易市场(OTC)、被称为“新三板”的代办股权转让系统、以及全国各地产权交易所支持VC/PE投资活动的举措等。相信随着我国多层次资本市场的日趋成熟，退出渠道的日臻完善，将会刺激越来越多的国内资金融入中国VC/PE市场，引发新一轮人民币基金的投资热潮。

　　本土LP的问题最突出。金杜律师事务所合伙人张毅律师认为，即使是能募集到社保基金、养老保险机构、政策性银行、国有企业的钱，退出的时候也颇费一番精力。要考虑将来作为上市退出还是通过买卖来退出？上市的话，社保有要求，进行国有股减持；通过买卖来退出的话，如果基金里有国有成分的话，将来是不是要履行减持进产权交易所挂牌做公开交易？这些实际上都没有明确的解决办法。而个人LP牵涉到很大的风险，要考虑是不是非法集资的问题。

　　李雪刚也认为，LP阵营比较难以控制。对于国企系基金，10%的募集资金要免费转走，那么GP、LP等于白做，目前没有更好的办法。这主要因为6月19日，由财政部、国资委、证监会、社保基金会四部委联合发布的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》实施办法规定，股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。

　　民营企业的素质更是参差不齐，对投资人民币基金的估价体系、退出方法看法有些不同，认同度还比较低。有的人说，股市、房地产上赚了钱就投过来，过段时间非要你还钱。

　　作为个人来说钱是有限的，按照规定，不要超过50个人，超过50个人就有非法集资的嫌疑。如果50人以下，基金做3亿或者8亿，出资就要几百或者几千万，可能他弄个“拖拉机”，也不好说。GP得对每个LP做尽职调查，对投资的理念，对行业的了解，资金的来源都得要了解。有的人可能不愿意说，所以，这部分也会比较复杂。

　　当然，募集过程中可能会遇到这样的困惑，这也是人民币基金LP刚刚形成的过程。也有一些基金是做了，也比较好。“而我们比较保守，不清楚的地方不太敢去做，因为怕遇到问题。” 李雪刚期待这些疑问早点有一个明确的说法。

　　对于更好地发展人民币基金， 清科集团认为应当建立适度的法律监管体系。作为一个行业，政府的监管是非常必要的，但鉴于VC/PE行业的特性，还是应该留有一定的操作空间，最终应该让市场机制去决定未来发展的方向；政策应该适度放开，允许更多合格的投资人参与到人民币基金募集中来，最终使资金来源多元化；坚持培养专业化的基金管理公司，塑造行业的常青树；在弱势市场局面下，LP和GP之间应该建立完善的交流机制，长久来看，LP和GP的利益是完全一致的； 呼吁引入本土市场的FOF，对于目前的VC/PE市场来讲，政府引导基金是FOF的一种，带有浓重的行政色彩，实施过程中有一定的限制，引入市场化的FOF 可以享受投资多样化的优势；呼吁借鉴证券市场QFII的模式，在中国VC/PE市场探索QFLP新机制。

　　我们相信，随着市场的升温，制约人民币基金发展的这些问题会逐渐解决。人民币基金将成为后创业板时代的主流。

　　进入2008年人民币基金募集呈现爆炸式增长，全年共有108支人民币基金完成募集，涉及募集总金额达236.69亿美元。可以预见，未来3到5年的时间里会逐步形成一批业绩出众、市场口碑良好的品牌人民币基金，将对我国VC/PE市场的高速发展起到非常积极的促进作用。中国VC/PE市场以人民币基金投资为主的时代正在悄然来临。

　　市场这头很火，然而在实际操作层面还存在一些障碍。诸如资金来源来源单一，现行制度制约了大型机构投资者参与；市场缺乏品牌的机构管理公司，本土LP市场发展也不够成熟；外管局对资金的流进管制比较大，JV模式(Joint Venture,可译为中外合作创业投资基金，就是外资VC与本土VC合作，共同投资企业。)人民币基金基金募集存在一定的障碍；GP自身行业规范、自律还有待提高等。

　　2006年以来中国私募股权市场人民币和外币基金的募集情况对比

　　左起清科集团创投部投资总监卢致辉、招商和腾创投主管合伙人李雪刚、金杜律师事务所合伙人张毅

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